可抗力因素(洪水、戰(zhàn)爭(zhēng))引起的財(cái)務(wù)盈利能力降低的風(fēng)險(xiǎn)即不可抗力風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由私營(yíng)合作方和政府部門共同承擔(dān)。不可抗力風(fēng)險(xiǎn)可由私營(yíng)合作方或政府部門投保以規(guī)避。
金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，這可歸因于它對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)最弱，因此金融機(jī)構(gòu)提供資金時(shí)事先收取風(fēng)險(xiǎn)附加率作為化解風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)最大，事先要求賠付的風(fēng)險(xiǎn)附加率也就最高(利率二純粹利率+通貨膨脹附加率+風(fēng)險(xiǎn)附加率)。為了降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而減少金融機(jī)構(gòu)要求賠付的風(fēng)險(xiǎn)附加率，私營(yíng)合作方必須全力化解風(fēng)險(xiǎn)或是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其它團(tuán)體。
在PPP運(yùn)用過(guò)程中政府為降低其風(fēng)險(xiǎn)，往往要求私營(yíng)合作方權(quán)益融資占全部資本一定的比例，是否要求的權(quán)益融資所占比例越大，在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)及公共服務(wù)的提供過(guò)程中就越能成功運(yùn)用PPP模式。下面將結(jié)合上述風(fēng)險(xiǎn)因素建立加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的模型闡述這個(gè)問題。
三、加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC模型
現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論告訴我們：在完美競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)下，公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。當(dāng)然這只是理論上的假設(shè)，實(shí)際的市場(chǎng)并非為完美競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)是息息相關(guān)的。 [Page]
為了能夠選擇最佳的融資資本結(jié)構(gòu)，即確定整個(gè)項(xiàng)目總資本中權(quán)益融資與債務(wù)融資中所占的合理比例。首先必須了解權(quán)益融資與債務(wù)融資各自具有的特點(diǎn)。債務(wù)融資中各種債務(wù)工具有固定的合同條款即債務(wù)人(私營(yíng)合作方)必須獲得足夠的現(xiàn)金收入以支付利息和本金。如果債務(wù)人不能履行合同即不能如期支付利息或本金，債權(quán)人有權(quán)訴訟法律讓私營(yíng)合作方宣布破產(chǎn)，一旦私營(yíng)合作方宣布破產(chǎn)，資產(chǎn)將會(huì)被出售，在清算費(fèi)用支付后，債權(quán)人獲得剩余財(cái)產(chǎn)，因此對(duì)項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)較大，靈活性較小。而權(quán)益融資具有較大的靈活性，股東的投資回報(bào)通過(guò)股利分紅實(shí)現(xiàn)。我國(guó)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，可供分配的利潤(rùn)必須在提取法定盈余公積金、公益金后有結(jié)余才可向股東分配，因此股東收益的不確定性較高，且股東無(wú)權(quán)要求項(xiàng)目公司破產(chǎn)，而且在項(xiàng)目公司破產(chǎn)后股東的權(quán)益保障是最后被考慮的，因此權(quán)益融資成本高于債務(wù)融資成本，尤其在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后無(wú)償移交給政府。項(xiàng)目資本成本的最小化或價(jià)值最大化具有同一性。通過(guò)計(jì)算項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值可以發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的價(jià)值，折現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)越低，未來(lái)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值越大，項(xiàng)目的價(jià)值越高，對(duì)私營(yíng)部門的吸引力越強(qiáng)。項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本的公式如下：
WACC=KbA+Ks(1—A) (1) 式中A表示權(quán)益融資占全部資本的比重
Kb表示權(quán)益融資資本成本
Ks表示債務(wù)融資資本成本
項(xiàng)目公司在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，債權(quán)人往往要求對(duì)債務(wù)資金提供一定的擔(dān)保，因此項(xiàng)目公司必須支付一定的費(fèi)用給融資擔(dān)保公司，這將減少項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流，從而權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)加大，權(quán)益融資資本成本提高。
結(jié)合上述分析，在WACC基本公式中，Kb=Ko+K1A+K2(1—A)B (2)
Ko表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
K1表示政策風(fēng)險(xiǎn)(含匯率風(fēng)險(xiǎn))系數(shù)
K2表示融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)要求支付的擔(dān)保費(fèi)率
B表示有擔(dān)保債務(wù)資金占總債務(wù)資金的比例
同樣的K。=Ko十K3(1—A)+K4（1-B) (3)
Ko表示純粹利率
K3表示破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)
K4表示債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)
將(2)(3)代入(1)得：
WACC=KoA+KiA2+K2A(1—A)B+Ko(1一A)+K，(1一A)2+l(1一A)(1一B) (4)
對(duì)模型(4)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：如果破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)(K3較小)，當(dāng)A=0即意味著項(xiàng)目全部資本由債務(wù)資本構(gòu)成，且債務(wù)資金都由融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保時(shí)，項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本最低，項(xiàng)目的價(jià)值最大，對(duì)私營(yíng)機(jī)構(gòu)的吸引力最強(qiáng)。當(dāng)然實(shí)際操作過(guò)程中，融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)