項目融資與風(fēng)險投資的概述
在當(dāng)今異?；钴S的國際資本運作市場中，存在著多種資本運作方式，項目融資與風(fēng)險投資是其中最為重要的兩種。二者間有許多相同之處，比如都適用于各種規(guī)模的項目，投資決策都是建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上，投資銀行、律師和會計師等中介機構(gòu)都起著極為重要的作用等等。當(dāng)前中國經(jīng)濟正處于快速發(fā)展期，基本風(fēng)險和高成長項目的開發(fā)與建設(shè)已經(jīng)成為經(jīng)濟發(fā)展的重要方式。
p.k.nevitt在所著的《項目融資》1996年第六版中對項目融資的定義是：項目融資就是在向一個經(jīng)濟實體提供貸款時，貸款方查看該經(jīng)濟實體的現(xiàn)金流程和收益，將其視為償還債務(wù)的資金來源，并將該經(jīng)濟實體的資產(chǎn)視為這筆貸款的擔(dān)保物。
法律專家對項目融資的定義是：項目融資是對一項權(quán)利，自然資源或其它資產(chǎn)的發(fā)展或利用的融資，而且，融資并不由任何形式的股本提供，其回報主要來自于項目生產(chǎn)的利潤。
項目融資雖然到目前還沒有一個公認的定義，但其本質(zhì)上是一種無追索的權(quán)的融資貸款，核心是歸還貸款的資金來自于項目本身，而不是其它來源。
項目融資其重要特征是：貸款方在決定是否發(fā)放貸款時通常不把項目發(fā)起方現(xiàn)在的信用能力作為重要因素來考慮。

風(fēng)險投資是由企業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。通俗的說是指投資人將風(fēng)險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司（主要是高科技公司），在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上，為融資人提供長期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。
風(fēng)險投資一般具有以下基本特征：
1、 投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期中的中小型企業(yè)，多為高新技術(shù)企業(yè)；
2、 投資期限至少在3—5年，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)的15%---20%；
3、 投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上；
4、 風(fēng)險投資方一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增值服務(wù)；
5、 當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險投資方會通過上市、收購兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)其投資的超額回報；
6、 風(fēng)險投資方退出投資至少能夠獲得原始投資額的5-----7倍的利潤和資本升值。
項目融資與風(fēng)險投資的選擇
通過對二者的分析和比較，著重從二者間不同點的角度使人們對于如何選擇項目融資和風(fēng)險投資有所了解。
一、 投資方的構(gòu)成不同
1、 項目融資中主要有以下幾方構(gòu)成：金融機構(gòu)，公共基金機構(gòu)、短期資金市場、商業(yè)金融公司，其中商業(yè)銀行（commercial bank）是項目融資的最主要的資金來源，而其它來源往往也是從商業(yè)銀行融資。目前由國內(nèi)銀行作牽頭行或者完全由國內(nèi)商業(yè)銀行組成的銀團為數(shù)很多，從能源到運輸?shù)雀鱾€方面的實踐都不少。
2、 風(fēng)險投資中的風(fēng)險投資人大體可分為以下四類：
a、 風(fēng)險資本家（adventure capitalists）。他們是向其它企業(yè)家投資的企業(yè)家，與其它風(fēng)險投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。但不同的是風(fēng)險資本家所投出的資本全部歸其自身所有，而不是受托管理的資本。由于國內(nèi)環(huán)境的限制和影響，個人投資風(fēng)險項目為數(shù)眾多，但真正形成較大規(guī)模的并不多。
b、 風(fēng)險投資公司（venture capital firm）。風(fēng)險投資公司的種類有很多種，但是大部分公司通過風(fēng)險投資基金來進行投資，這些基金一般以有限合伙制為組織形式，我國目前的風(fēng)險投資公司多為有限公司，并且多數(shù)具有政府背景，運作機制不夠完善。
c、 產(chǎn)業(yè)附屬投資公司（cprporate venture investors/direct investors）。這類公司往往是一些非金融性實業(yè)公司下屬的獨立風(fēng)險投資機構(gòu)，他們代表某公司的利益進行投資。這類投資人主要將資金投向一些特定的行業(yè)。和傳統(tǒng)風(fēng)險投資一樣，產(chǎn)業(yè)附屬投資公司同樣要對被投資企業(yè)遞交的投資建議書進行評估，深入企業(yè)作盡職調(diào)查并期待得到較高的回報。
d、 天使投資人（angels）這類投資人通常投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動。在風(fēng)險投資領(lǐng)域，“天使投資人”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投進來。
二、 投資對象和范圍不同
1、 項目融資的投資對象主要適于以下三大類項目：
a、 資源開發(fā)項目、如石油、天然氣、鈾等能源資源，銅、鐵、鋁、釩土等金屬礦資源以及金剛石開采業(yè)等；
b、 基礎(chǔ)設(shè)施項目，基礎(chǔ)設(shè)施項目必須要實行商業(yè)化經(jīng)營，才可能產(chǎn)生受益；
c、 制造業(yè)項目，如大型輪船、飛機等。
2、 風(fēng)險投資的對象主要包括：興新的高科技公司、具有高成長性及超額利潤的公司。
項目融資雖然說適用于各種規(guī)模的項目，并不限于大型項目。但從其三種投資對象不難看出，主要限于大中型項目；而大多數(shù)風(fēng)險投資者更偏愛小公司，這首先是因為小公司技術(shù)新效率高，有更多的活力，更能適應(yīng)市場的變化；其次，小公司的規(guī)模小，需要資金力量也小，風(fēng)險投資公司所冒風(fēng)險也有限。從另方面講，小公司的規(guī)模小，其發(fā)展的余地也更大，因而同樣的投資額可以獲得更多的收益。此外，通過創(chuàng)建一個公司而不是僅僅作一次交易，可以幫助某些風(fēng)險投資家實現(xiàn)他們的理想。
三、 投資方作出投資決策的考慮因素不同
1、 在項目融資中，投資方作出投資決策的主要考慮因素有：
a、 信用風(fēng)險要低于權(quán)益風(fēng)險；
b、 項目投產(chǎn)后的原材料、能源供應(yīng)要有保證，價格不要超過事先的預(yù)測；
c、 項目投產(chǎn)后的產(chǎn)品或提供的服務(wù)要有穩(wěn)定可靠的市場，運送到的運輸成本要合理；
d、 項目同外界的通訊要通暢；
e、 建筑材料要有保證，價格不超過原計劃水平；
f、 承擔(dān)施工任務(wù)的承包商和項目竣工投產(chǎn)后的經(jīng)營者要有經(jīng)驗；
g、 政治環(huán)境穩(wěn)定、友好，各種執(zhí)照和許可證齊全；
h、 不存在國家和主權(quán)風(fēng)險，項目不會被所在國政府沒收；
i、 貨幣和匯率風(fēng)險是否已得到妥善安排；
j、 項目發(fā)起方各成員均已繳齊各自的股金；
k、 項目本身是否具有足夠的價值，可以充當(dāng)貸款的擔(dān)保物；
l、 對項目的資源和資產(chǎn)是否進行評估，評估結(jié)果是否令人滿意；
m、 對項目有關(guān)的保險是否已作了通盤考慮和安排；
n、 對不可抗力、項目超支、工期延誤的風(fēng)險是否已做好安排；
o、 項目是否具有良好的預(yù)期投資收益和資產(chǎn)收益率（roe roi roa）；
p、 是否有足夠的經(jīng)理專業(yè)人員；
q、 是否已充分考慮環(huán)保要求。
2、 在風(fēng)險投資中，風(fēng)險投資方作出投資決策的主要考慮因素有；
a、 企業(yè)家自身是否具有制成及持續(xù)奮斗的懔賦；
b、 企業(yè)家是否非常熟悉本企業(yè)的目標市場；
c、 在5—10年內(nèi)是否至少能獲得10倍的回報；
d、 企業(yè)家的背景是否證明其具有很強的領(lǐng)導(dǎo)能力；
e、 對風(fēng)險的評估和反應(yīng)是否良好；
f、 投資是否具有流動性；
g、 是否具有可觀的市場增長前景；
h、 與風(fēng)險企業(yè)有關(guān)的歷史記錄是否良好；
i、 對企業(yè)的表達是否清楚明了；
j、 是否具有財產(chǎn)保全措施。
從以上列舉的項目融資和風(fēng)險投資的主要考慮因素不難看出，風(fēng)險投資方在作投資決策前，更關(guān)注與風(fēng)險企業(yè)自身的情況；而項目融資的投資方除關(guān)注與項目投資的自身情況外，對于項目之外的多種因素，如通訊聯(lián)絡(luò)、政治環(huán)境、國家和主權(quán)風(fēng)險、貨幣和外匯風(fēng)險等也較為關(guān)注。產(chǎn)生該等差異的原因在于：風(fēng)險投資中的風(fēng)險企業(yè)多是小型公司，其發(fā)展更多取決于自身的情況；而項目融資的對象多是大中型的項目，其投資成敗不僅與項目自身的情況有關(guān)，與周圍大環(huán)境的變化關(guān)系也極為緊密。
四、 投資方的投資方式不同
1、 在項目融資中的投資方式有：設(shè)備租賃、原材料供應(yīng)、以長期無貨亦付款合同或產(chǎn)量合同、或固定價合同的方式投資等等。但其投資的最主要的方式是提供貸款。
2、 在風(fēng)險投資中風(fēng)險資本進入的方式有：購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款，但最主要的方式是購買股權(quán)。
五、 投資方實現(xiàn)收益的方式不同；
1、 項目融資的主要收益實現(xiàn)方式是獲得貸款利率，由于項目融資的貸款利率一般高于普通商業(yè)銀行的貸款利率，因而會給貸款方帶來較高的收益。
2、 風(fēng)險投資的收益實現(xiàn)方式適當(dāng)被投資企業(yè)增值后，通過上市、收購兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)其投資的超額回報。
一個成功的風(fēng)險投資，當(dāng)風(fēng)險投資方退出投資是至少能獲得原始投資額的5—7倍利潤和資本升值。從項目融資和風(fēng)險投資的收益實現(xiàn)方式上看，二者似乎都是收回投入的資本或資金，并獲取額外的收益。但項目融資的額外收益是約定的貸款利息，雖然比銀行的貸款利率要高，但相比投入的資本或資金而言要少得多；風(fēng)險投資的額外收益是除去原始投資額之外的上市募集的資金，收購兼并或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的高額收益，其數(shù)額往往相當(dāng)于原始投資額的5—7倍（當(dāng)風(fēng)險投資獲得成功時）。
六、 投資方面臨的風(fēng)險不同；
1、 項目融資中的風(fēng)險可以分為兩大類；一類是商業(yè)風(fēng)險，主要包括自然風(fēng)險、外匯風(fēng)險、經(jīng)營管理風(fēng)險和包括通貨膨脹在內(nèi)的其它風(fēng)險，另一類是國家風(fēng)險，主要包括主權(quán)風(fēng)險和政治風(fēng)險。自然風(fēng)險、交易風(fēng)險、外匯風(fēng)險、買賣風(fēng)險、折算風(fēng)險通貨膨脹與利率風(fēng)險、商業(yè)風(fēng)險、竣工風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、營運風(fēng)險、風(fēng)險收入風(fēng)險、其它風(fēng)險、法律對抗其它
2、 風(fēng)險投資中的風(fēng)險主要有：技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、市場風(fēng)險、政策風(fēng)險等。
如果說在項目融資中，投資方同樣面臨著商業(yè)風(fēng)險和國家風(fēng)險的話，那么在風(fēng)險投資中風(fēng)險投資方更多面臨的是商業(yè)風(fēng)險；而且，盡管項目融資中也存在著一定的風(fēng)險，但相比風(fēng)險投資中存在的風(fēng)險而言要小得多?！帮L(fēng)險投資”顧名思義，其投資必然伴隨重大風(fēng)險。即使在風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展較為成熟的發(fā)展中國家，風(fēng)險投資對于高技術(shù)企業(yè)投資的成功率也只有20%--30%，這個比率遠遠低于項目融資的成功率。
七、 投資方是否參與項目的管理不同；
1、 項目融資中一個普遍的做法是由項目發(fā)起方成立一個項目公司，作為項目的直接主辦人。從實際操作的角度，項目公司具有較強的管理靈活性，可以是一個實體，也可以只是一個法律上擁有向項目資產(chǎn)的公司，實際的項目運作則往往委托給一家富有管理經(jīng)驗的管理公司負責(zé)。也就是說，投資方往往不參與項目融資的管理。
2、 風(fēng)險投資實際是一種風(fēng)險投資方積極參與的投資。風(fēng)險投資均與高新技術(shù)兩要素構(gòu)成推動風(fēng)險投資事業(yè)前行的兩大車輪，二者缺一不可。風(fēng)險投資方在向風(fēng)險企業(yè)注入資金的同時，為降低投資風(fēng)險，必然介入該企業(yè)的經(jīng)營管理，提供咨詢，參與中的問題的決策，必要時甚至解雇公司經(jīng)理，親自接管公司，盡力幫助該企業(yè)取得成功。產(chǎn)生這方面差異的原因恐怕是與項目融資中存在擔(dān)保，而風(fēng)險投資中沒有擔(dān)保，風(fēng)險投資方為保證投資的收回和高額的收益，更現(xiàn)有較大的關(guān)系。
八、 存在擔(dān)保與否不同；
1、 在項目融資中，對于銀行和其它債權(quán)人而言，項目融資的安全性來自兩方面：一方面來自項目融本身的經(jīng)濟強度；另一方面來自項目之外的各種直接或間接的擔(dān)保。這些擔(dān)?？梢允怯身椖康耐顿Y者提供的，也可以是由于項目由直接或間接利益關(guān)系的其它方面提供的，這些擔(dān)?？梢允侵苯拥膫鶆?wù)擔(dān)保。國際上成功的項目融資大部分都采取了擔(dān)保。
2、 在風(fēng)險投資中由于風(fēng)險投資方主要是指剛剛起步或尚未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品，而這些風(fēng)險企業(yè)沒有一定數(shù)量的固定資產(chǎn)或資金，也就是無法提供相應(yīng)的擔(dān)保。
因此無法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開辟新渠道，這恐怕也是風(fēng)險投資產(chǎn)生的原因之一吧。
九、 政府在項目運作中起的作用不同；
1、 在項目融資中，無論是在宏觀或微觀方面，政府機構(gòu)都能夠發(fā)生多方面的作用，促進項目融資的完成。如在一些能取到積極促進經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性設(shè)施項目中，例如鐵路、石油、天然氣、電力、煤礦的建設(shè)，政府的支持是這種項目成功的必然條件。而未了回避政治風(fēng)險，投資方一般會要求項目所在國政府做出各種承諾，例如，稅收優(yōu)惠不得取消，不得實行價格管制、不得將項目設(shè)施收歸國有等。盡管在我國根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》第八條的規(guī)定，國家機關(guān)不得作為保證人，但財政部可以為使用外國政府或國際經(jīng)濟組織的貸款代表國家作出擔(dān)保。
2、 在風(fēng)險投資中，政府制定的有利的政策法規(guī)環(huán)境促進風(fēng)險投資的發(fā)展，特別是在起始階段，包括法律保障、補助與貼息、提供擔(dān)保，稅收優(yōu)惠等。例如美國國會在1978年—1981年這四年間連續(xù)通過了5個有利于風(fēng)險投資發(fā)展的法案，1978年收入法案將資本增值稅由49.5% 降至28%，對長期的權(quán)益投資起到了橫打的激勵作用，使得1979年的經(jīng)濟復(fù)蘇稅務(wù)法又進一步將資本增值稅由28%降低至20%，從而使得當(dāng)年投資風(fēng)險基金的承諾金額翻了一翻。但是，相比在項目融資中政府起到的作用，在風(fēng)險投資中政府的作用主要實踐結(jié)合較為次要的。
中國政府目前也在逐步完善風(fēng)險投資的法律環(huán)境，單一于公司法種種制度及上市政策的限制，風(fēng)險投資的退出信道還不夠通暢。這方面的差異主要還是與項目融資的主要投資對象是大中型項目，而風(fēng)險投資的對象多是小公司有關(guān)。擔(dān)當(dāng)一國的風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，政府的作用也會日益顯著。


項目融資的參與者



1. 項目融資的資金來源。一般講來，要利用項目融資籌集資金，必須組建一個經(jīng)濟實體（或稱項目公司）。項目公司的資金由兩部分組成，自有資金（或稱股本金）和債務(wù)（即通過對外負債籌集到的外部資金）。債務(wù)又可劃分為從屬貸款、無擔(dān)保貸款和擔(dān)保貸款。這兩部分資金主要有如下來源：

1) 國際金融譏構(gòu)。世界銀行，特別是其下屬的國際金融公司以及亞洲開發(fā)銀行、非洲開發(fā)銀行、美洲開發(fā)銀行、歐洲投資銀行等地區(qū)性開發(fā)銀行。

2) 各國政府出口信貸機構(gòu)。這些出口信貸機構(gòu)一般以貸款和提供保證書兩種形式為項目融資。

3) 項目所在國政府。

4) 商業(yè)銀行。商業(yè)銀行是項目融資的最主要的資金來源，其他來源往往也是從商業(yè)銀行融資。

5) 公共基金機構(gòu)。這類來源包括人壽保險公司、退休養(yǎng)老基金和慈善基金。在美國，公共基金機構(gòu)過去提供了巨額長期固定利率資金，還可以向境外提供一定數(shù)額的貸款。據(jù)倫敦斯特靈出版公司出版的年度報告《1995年亞洲經(jīng)濟和基礎(chǔ)設(shè)施》中的一篇文章說，“1992～1993年通過資本市場為大型能源和交通項目融資獲得了極大成功。這些項目的成功表明，在國際資本市場上，公共機構(gòu)貸款者擁有的巨額資金，可為世界上許多發(fā)展中國家的大多數(shù)能源、運輸、電訊和其他基礎(chǔ)設(shè)施項目提供相當(dāng)可觀的一部分資金?！痹撈恼逻€認為，過去50年中，國際大型項目融資中的一個最重要的發(fā)展就是公共機構(gòu)資本市場向大型項目打開了大門。在我國，正在進行的住房制度和社會保障制度的改革所逐步建立起的住房、養(yǎng)老、退休、失業(yè)。醫(yī)療公積金，將是一筆數(shù)額龐大的基金，條件成熟時也可以用于項目融資。

6) 短期資金市場。短期資金市場上的資金主要投資于短期債務(wù)的投資項目?，F(xiàn)在已有多種辦法可將短期資金轉(zhuǎn)化為長期投資。在我國，1995年末城鎮(zhèn)居民儲蓄已高達4萬億元，農(nóng)村存款也達到了1萬億元。這種過去被視為“籠中虎”的巨額資金若轉(zhuǎn)化為長期投資，對我國基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)將做出重要貢獻。

7) 商業(yè)金融公司。大型商業(yè)金融公司將是項目融資的重要來源，同商業(yè)銀行和保險公司相比，金融公司沒有存款戶和投保人的資金來源，其資金從債務(wù)市場上借來，然后再加上一定利差貸放出去。因此，從金融公司借用的資金成本都比較高。某些大商業(yè)銀行成立有專門的借貸部或子公司從事長期投資貸放業(yè)務(wù)。

8) 租賃公司。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)往往需用大批施工安裝設(shè)備。項目發(fā)起方或承包商若自行購置不但要占用很大一筆資金，而且在購置之后還要交納稅款。用租賃的方式為項目所需的設(shè)備籌資本身就可能轉(zhuǎn)化為項目融資。租賃公司不僅能為項目設(shè)備融資，還可以多種方式進行項目融資。租賃公司有的是獨立經(jīng)營，有的是附屬于大銀行或大金融公司。

9) 投資管理公司和風(fēng)險資金貸放單位。當(dāng)投資管理公司可以通過認股證、購股權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)或其他類似權(quán)利享有風(fēng)險投資權(quán)益時，就會以風(fēng)險資金的形式發(fā)放貸款。投資管理公司一般僅提供數(shù)額有限的貸款。投資管理公司有的從屬于大銀行，有的則獨立經(jīng)營。

10) 原材料供應(yīng)商。急于為自己的產(chǎn)品或副產(chǎn)品尋找銷路的供應(yīng)商有時愿意為使用其產(chǎn)品的建設(shè)項目提供資金或保證書。

11) 新產(chǎn)品的購買者或服務(wù)的接受者。需用某種產(chǎn)品或服務(wù)的公司愿意為生產(chǎn)此種產(chǎn)品或提供此種服務(wù)的建設(shè)項目提供幫助。一般來講，他們采取長期無貨亦付款合同或產(chǎn)量合同的形式。無貨亦付款或產(chǎn)量合同相當(dāng)于保證書，可以用作從其他金融機構(gòu)獲得貸款的保證書。

12) 承包商。承包商不少都熱心于項目融資。他們可以以固定價合同的形式支持項目的長期融資。承包商接受固定價合同相當(dāng)于為項目的施工提供擔(dān)保。有時，承包商還愿意將其應(yīng)得的一部分酬金投入項目作為股本。由于承包商在同貸款單位、項目發(fā)起方和各級政府機構(gòu)打交道方面十分有經(jīng)驗，因此他們可以在如何進行項目融資方面向其業(yè)主提供十分寶貴的建議。

13) 設(shè)備經(jīng)營商。為了促進自己設(shè)備的銷售，許多設(shè)備經(jīng)營商和制造商都有多種融資計劃。這種類型的融資近年來越來越多，已成為項目融資的一種重要資金來源。

14) 項目發(fā)起方的貸款和預(yù)付款。項目發(fā)起方除了為項目注入股本作為項目實體的自有資金外，還可以以項目從屬貸款的形式注入資金。所謂從屬貸款，從為項目籌集資金的角度來說，就是項目發(fā)起方為了提高項目主要貸款者的信心，促使他們出資或放松貸款條件而為項目提供的資金。因此，從屬貸款是一種吸引主要貸款的種子資金，可以改善項目流動資金狀況。項目發(fā)起方為項目提供從屬貸款可以享受利息和稅收方面的好處。在某些情況下，項目發(fā)起方提供的貸款或預(yù)付款用于支付項目超支部分或其他項目發(fā)起方已承諾的不可預(yù)見費。

　2.項目公司。項目發(fā)起方在項目融資時一般都成立一個經(jīng)濟實體或項目公司。正是這種做法，可以實現(xiàn)項目借款不出現(xiàn)在項目發(fā)起方原有的資產(chǎn)負債表上，因為項目單獨建立的經(jīng)濟實體將另行建賬，與項目發(fā)起方的現(xiàn)有賬目脫開。

　3.財務(wù)顧問，項目融資專業(yè)性很強，各種關(guān)系、法律規(guī)定和手續(xù)非常復(fù)雜。國際上能夠從事這類業(yè)務(wù)的專業(yè)人才數(shù)目有限，而且還往往將他們辦理過的項目融資業(yè)務(wù)記錄作為內(nèi)部秘密不對外公開。項目融資本身的工作量也大，一般項目發(fā)起方的專業(yè)知識、經(jīng)驗和精力都有限，難于勝任項目融資財務(wù)方面的工作，更何況項目發(fā)起方還有許多其他工作要做呢？因此，許多大項目都聘請財務(wù)顧問處理項目融資的具體事務(wù)。聘請財務(wù)顧問當(dāng)然要花錢，但一般付給財務(wù)顧問的傭金要比由于他們的努力而節(jié)省下來的資金少得多。財務(wù)顧問都積極地促使項目順利完成，因為只有項目獲得成功，他們才能取得咨詢酬金。財務(wù)顧問的主要任務(wù)是進行可行性研究，規(guī)劃資金來源，安排具體的融資策略以及監(jiān)督和管理貸款協(xié)議?？梢猿洚?dāng)財務(wù)顧問的主要有商業(yè)銀行、投資銀行、大承包商、大金融公司和咨詢公司。在選擇財務(wù)顧問時，要考慮他們的聲譽、在金融市場上的地位、有無本行業(yè)的知識、過去同項目發(fā)起方的關(guān)系、專業(yè)知識、對項目所在國風(fēng)險的熟悉程度以及同負責(zé)本項目的官員的關(guān)系。此外，還要考慮該金融機構(gòu)是否有能力向項目提供一部分或全部資金

　4.保證人。項目融資雖然是部分追索權(quán)或無追索權(quán)的貸款方式，但項目融資的風(fēng)險并非全由貸款方承擔(dān)。國際上成功的項目融資大部分都要求與項目有關(guān)且有財務(wù)能力的某些當(dāng)事人出具保證書或做出承諾，以便分散貸款方的風(fēng)險。項目融資沒有任何神秘之處，項目融資實際上通過周密的金融安排，將各個同項目有利益關(guān)系的方面的承諾和各種形式的保證書結(jié)合起來，不使任何一方承擔(dān)項目的全部風(fēng)險。對這些承諾統(tǒng)一考慮和審查之后，讓項目的主要貸款人放心滿意，就可以形成一種讓各方均能接受的債務(wù)結(jié)構(gòu)，達到項目融資的目的。有關(guān)方面提供的保證書必須是可承兌的銀行信用。保證書是項目融資的生命線，因為項目公司的資產(chǎn)負債比一般都很低，保證書可以把財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到一個或多個對項目有興趣、但又不想直接參與經(jīng)營或直接提供資金的第三方。保證人主要有兩大類：業(yè)主保證人和第三方保證人。

1. 業(yè)主保證人。當(dāng)項目公司是某個公司的子公司時，項目公司的母公司是項目建成后的業(yè)主。貸款方一般都要求業(yè)主提供保證書。

2. 第三方保證人。當(dāng)項目公司無母公司，或母公司及發(fā)起方其他成員不想充當(dāng)保證人時，可以請他們以外的第三方充當(dāng)保證人?？梢猿洚?dāng)保證人的主要有五類：材料或設(shè)備供應(yīng)商、銷售商、項目建成后的產(chǎn)品或服務(wù)的用戶、承包商和對項目感興趣的政府機構(gòu)。當(dāng)這些組織能夠直接或間接地從項目受益時，他們就愿意充當(dāng)?shù)谌奖ＷC人。案例2)日照電廠：中國首例項目融資。在中國近十余年利用外資的歷史上，日照電廠項目第一次成功地從海外獲得無中國政府和金融機構(gòu)擔(dān)保的35億美元貸款。這種融資方式第一次被國際金融界稱為“項目融資”(project financing)。

案例：三年孕育，十月催生。在山東日照建起一座大型發(fā)電廠，解決山東建設(shè)緊缺的用電問題這個主意早就有了。1993年3月，國家計委以內(nèi)資項目批準了日照項目建議書，按國內(nèi)的標準用語為“正式立項”。項目一期工程裝機容量為2×35萬千瓦，預(yù)計投資額在49億元人民幣左右。那是鄧小平同志南巡之后的第二春，為了擴大籌資渠道，山東省想到了走中外合作道路。這一年金秋，山東省電力公司代表中方，與以色列大財團udi公司簽署了《中外合作經(jīng)營山東日照發(fā)電有限公司協(xié)議書》。

　　按照大型基建項目資金安排的慣例，項目合作經(jīng)營公司需要負擔(dān)該項目所需資金的25％左右，作為公司股本金。其余資金則需在國內(nèi)外進行貸款。日照電廠走中外合作的道路，眼光看準國際資本市場， udi的任務(wù)之一便是為合作公司在境外籌集貸款。1994年7月，udi確定了以德國和西班牙銀行的出口信貸為主，采用項目融資的辦法解決境外投資。中國總理訪德期間簽署了設(shè)備供應(yīng)和提供出口信貸的意向書。獲得出口信貸，意味著項目將購買德國和西班牙兩國的發(fā)電設(shè)備；而采用項目融資，意味著復(fù)雜的合同設(shè)計安排和艱苦的利率談判。為了增加貸款銀行的信心， udi還建議著名設(shè)備供應(yīng)商西門子公司加入到合作公司中來；為了使融資更加順利地進行，合作公司中方又邀請熟悉國際資本市場的中國人民建設(shè)銀行擔(dān)任了中方財務(wù)顧問。設(shè)備考察、合同安排和利率談判反反復(fù)復(fù)進行了一年，至1994年底，融資遇到兩個突出困難，幾乎夭折。一是來自中方的第二大合作方由于機構(gòu)變動，不能繼續(xù)投資；二是由于談判一直以浮動利率為基礎(chǔ)進行，而美元長期貸款率當(dāng)時已升至年利率8.6％至9.0％，推動電價升高，電網(wǎng)無法負擔(dān)。正在這時，電力部新成立的國有獨資公司中國電力投資有限公司加入了“日照俱樂部”。這個按市場機制運作的新公司入圍后，重新調(diào)整股份，成為項目第一大股東，承擔(dān)了中外7家股東的協(xié)調(diào)工作，并主持了國外貸款條件清單談判。

　　在中電投主持下并經(jīng)過多方努力，終于將貸款利率確定為國際經(jīng)濟合作發(fā)展組織（oecd）規(guī)定的優(yōu)惠利率（sdr），該利率可保留到1994年7月，還可續(xù)到1995年1月14日。1995年1月14日，項目在北京草簽了貸款條件清單、設(shè)備供應(yīng)合同和合營合同。到了1995年7月，在江澤民主席訪問德國之際，日照項目又以令人滿意的較低利率再次草簽貸款條件清單。9月11日，中國和德國在北京草簽協(xié)議。諸項準備就緒后，日照項目的合營合同于11月13日德國科爾總理訪華之際在京簽署。按照常規(guī)，合營合同簽署之后，以往草簽的貸款協(xié)議及其他協(xié)議即自動生效，整個項目貸款總額為3.5億美元，其中85％為出口信貸，利率在德國和西班牙兩家銀行分別為6.696和5.9596，綜合利率為6.27％左右，期限為12年至16年。其余為商業(yè)信貸，利率也按照國際慣例實行浮動制。合作公司僅需再經(jīng)有關(guān)部門最后審核正式注冊，項目便可啟動了。中國基礎(chǔ)設(shè)施的無政府擔(dān)保的項目融資就是這樣邁出第一步的。

• “中國特色”的合同。到90年代中期，中國已經(jīng)進入償債高峰期，而中國從1995年到本世紀末的基本建設(shè)缺口仍然有5000億美元。在這樣的大背景下，無需政府擔(dān)保的項目融資，無疑是中國獲得建設(shè)資金的重要選擇之一。

　　然而，在中國做成項目融資，又談何容易。處于轉(zhuǎn)型期的中國，一則不具備項目融資的信譽度，二則不具備按常規(guī)進行項目融資的市場法規(guī)，三則不具備既了解國際資本市場又熟悉中國國情的高級金融中介人才，要想真的做成項目融資，當(dāng)然就會難上加難。日照項目融資為什么能夠獲得成功？應(yīng)當(dāng)說，一些外部因素，包括電力項目本身的收益穩(wěn)定性，山東經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿?。中央和地方兩級政府及有關(guān)部門的支持認可等都有直接的推動作用。特別是作為中國首例項目融資，合作公司又以德國和西班牙銀行為借貸銀行，而歐洲大陸具有相對靈活的銀行制度，其出口信貸機構(gòu)對中國的看法也較少受政治影響，這些因素都是極具關(guān)鍵性的。日照合作公司的外方股東情況己如上述，而中方的5家公司也相當(dāng)令人看重：該公司占股27％的大股東中國電力投資公司是中國最大的投資公司之一；占股25．5％的第二大股東山東華能公司也是在紐約股市上市的著名企業(yè)；公司的項目承包商正是股東之一山東電力公司，后者雖然僅占股7．5％，卻是全國省級電力公司中僅次于廣東的大公司，經(jīng)濟實力和運營實力均極受稱道；中方其他兩家股東山東省國際信托投資公司及日照經(jīng)濟發(fā)展公司，也都是實力雄厚、背景強大的大公司。以這樣的聲譽為背景，貸款銀行仍然要求合作公司的7家股東出示了反應(yīng)經(jīng)濟實力的財務(wù)報表，并且委托國際會計師事務(wù)所對其中關(guān)鍵性的山東電力公司進行了財務(wù)情況調(diào)查。不過，由于在項目融資中，貸款風(fēng)險系于項目本身，貸款銀行必須以項目本身作為還本付息的保證，所以融資成敗的中心環(huán)節(jié)，還是整個合同結(jié)構(gòu)的設(shè)計安排。唯有一套能夠確保電站順利建成、良好運行、獲得足夠電費收入，并且可以兌換成外匯匯出的有效合同，才能使貸款銀行放心地把巨額款項交付到合作公司手中。仔細考察便可以發(fā)現(xiàn)：日照項目的合同結(jié)構(gòu)是相當(dāng)繁復(fù)的。整個合同以中外7家合作公司的合營合同為基礎(chǔ)，又分為兩大部分5個層次，這些相互交叉的合同或文件一共有20份，在各式合同文件上簽字的不僅有各投資方、貸款銀行、項目總承包商，而且還包括了國內(nèi)相關(guān)電力燃料公司、電網(wǎng)公司、國內(nèi)外設(shè)備供應(yīng)商以及相當(dāng)一批負責(zé)設(shè)計、施工、調(diào)試的國內(nèi)企業(yè)，總計30多家。一些專家認為，整個合同結(jié)構(gòu)中兩項具有“中國特色”或稱“發(fā)展中國家特色”的內(nèi)容，對于整個融資成敗起了相當(dāng)關(guān)鍵的作用。

　　一是，山東省政府和電力部給予經(jīng)營公司及兩銀行的“安慰函”（1etters of conform）是根據(jù)經(jīng)營公司外方和貸款銀行的要求開出的，內(nèi)容是從政府的角度對項目表示支持，并且對未來電價做了承諾，對外匯匯出的有關(guān)情況做了解釋。電站的收入主要來源于電價，而中國屬于政府控制電價的國家，電價一直偏低。按當(dāng)前規(guī)定，我國對引進外資建設(shè)的電廠實行了“新電新價”政策，規(guī)定新建電廠電價可以把包括發(fā)電成本、投資方回報、銀行貸款本息費用在內(nèi)的全部成本計算在九以保證投資收益。但由于當(dāng)對中國未頒布《電力法》及配套法規(guī)，外方難免有所擔(dān)憂。因此，政府主管部門和地方政府的承諾就很有實際意義。另外，由于中國至今尚未實現(xiàn)外匯自由兌換，而電站未來收入只能是人民幣形式，因此對外方做出換匯及匯出許可的說明，也很有必要。外方往往是看了書面承諾才感放心的，“安慰函”實際上是確認相關(guān)政策穩(wěn)定性的“定心丸”。

　　二是，合作公司與作為承包商的山東電力公司簽署的供煤、運行、維護和購電合同以及電廠發(fā)展合同。運行購電合同，從另一方面對于項目最終收益起了根本性保證作用。通過電廠發(fā)展合同，山東電力公司負責(zé)在正式開工后12個月內(nèi)按固定預(yù)算完成電廠建設(shè)?！獋€大型項目的建設(shè)、施工、運行，從預(yù)算、材料供應(yīng)到主期，從發(fā)電到售電，期間種種風(fēng)險是難以預(yù)測的。因此，合作公司與總承包商之間必須有一整套合同和協(xié)議以保證合作公司所建設(shè)的電廠有穩(wěn)定的收益。山東電力公司作為合作公司股東之一，擔(dān)任項目總承包商，實際上就是項目收益的主要保證方。項目融資的優(yōu)越性之一便是風(fēng)險分散，在日照項目中，風(fēng)險就是這樣分散的。

• 環(huán)環(huán)相扣的合同結(jié)構(gòu)。也許是一種有意識的低調(diào)處理吧，9月11日，日照項目的貸款協(xié)議在北京草簽，新華社只發(fā)了一則不到200字的短消息，國內(nèi)僅少數(shù)媒體刊載。然而，英國《金融時報》駐京記者為此寫了一篇相當(dāng)詳盡的消息，消息說：日照項目的貸款協(xié)議合同范本已在海外金融界流傳。這是事實，貸款協(xié)議僅是全部日照合同結(jié)構(gòu)中的一部分，但卻是其核心部分。協(xié)議原文由英文寫成，合起來有厚厚一疊，屆時已經(jīng)合輯成書，在境外流傳開來。貸款協(xié)議的設(shè)計者是kfw銀行，執(zhí)筆者則是銀行聘請的律師大衛(wèi)•普拉特。

　　因為貸款協(xié)議至關(guān)重要，在項目融資中設(shè)計出既能使國際銀團接受、又符合中國現(xiàn)實情況的貸款協(xié)議，便成了最具難度的任務(wù)。普拉特律師由于做成此項業(yè)務(wù)一舉成名。據(jù)說明年3月，美國紐約將有一次關(guān)于在中國進行電力領(lǐng)域項目融資的研討會召開。會議特別邀請的代表之一，便是這位32歲的英國律師普拉特。在德國kfw銀行的貸款協(xié)議結(jié)構(gòu)中，既有合作公司與每個貸款銀行單獨簽訂的協(xié)議，又有貸款人與所有銀行共同簽訂的協(xié)議。具體分為《貸款協(xié)議》、《保證協(xié)議》?！豆蓶|支持協(xié)議》和《山東電力協(xié)議》四類。其中《保證協(xié)議》和《山東電力協(xié)議》，被認為最具關(guān)鍵意義?！渡綎|電力協(xié)議》的內(nèi)容，實際上是重申山東電力公司在運行購電合同中關(guān)鍵條款的規(guī)定，特別是支付電費的義務(wù)。但這份協(xié)議并非山東電力公司與合作公司簽署，而是由前者為一方，合作公司、德、西兩家貸款銀行以及擔(dān)任保證人的中國人民建設(shè)銀行為另廠方所簽署的協(xié)議。這里的情形很有意思：既然山東電力公司與貸款方有了保證未來電站電費預(yù)期收益的直接協(xié)議，那么一旦發(fā)生意外，貸款銀行即有權(quán)向山東電力公司追索相應(yīng)債務(wù)。用金融界的行話說，日照融資在這里很典型地體現(xiàn)成了“有限追索的項目融資”（limited recourse project financing）。

　　《保證協(xié)議》在整個貸款協(xié)議中，具有某種決定性意義。日照融資的保證人是中國人民建設(shè)銀行，協(xié)議由貸款銀行與建行為一方，合作公司為另一方簽署，協(xié)議中規(guī)定了貸款的主要商務(wù)條款，包括有關(guān)的聲明、保證、先決條件、賬戶系統(tǒng)等?！侗ＷC協(xié)議》在整個貸款協(xié)議中，具有某種決定性意義。日照融資的保證人是中國人民建設(shè)銀行，協(xié)議由貸款銀行與建行為一方，合作公司為另一方簽署，協(xié)議中規(guī)定了貸款的主要共同商務(wù)條款，包括有關(guān)的聲明、保證、先決條件、賬戶系統(tǒng)等?！侗ＷC協(xié)議》規(guī)定，今后項目的全部現(xiàn)金收入，必須進入建行監(jiān)管下的專門賬戶，并確定國外貸款為優(yōu)先債務(wù)；貸款銀行還為此設(shè)計了一整套保證賬戶結(jié)構(gòu)。這樣，就使作為外方代理人的建設(shè)銀行直接掌握了電站未來收益的現(xiàn)金流，貸款人也就有了取得還款在操作層面的保證。

　　然而，日照經(jīng)驗也有其局限性。有關(guān)專家指出，在日照項目所有的貸款中，畢竟以德國和西班牙兩國政府給予補貼的出口信貸為主，而后者是以購買貸款國的設(shè)備為前提的。在難度和具體運作方式上與國外規(guī)范的項目融資有很大不同。此外，山東電力公司在日照項目中承擔(dān)了重大責(zé)任，后者為大型國有企業(yè)，又在電力經(jīng)營中處于無對手的壟斷地位，這種情形與市場經(jīng)濟條件下通過競爭體系建立的風(fēng)險機制，也還具有實質(zhì)性差別。其實，日照經(jīng)驗的局限，本質(zhì)上是體制的局限，這是不能不加以正視的。正因為此，政府有關(guān)部門更應(yīng)以改革的觀點，采取積極步驟，支持項目融資這一新生事物健康發(fā)展。1996年10月，日照電廠——這項中國第一個以有限追索項目融資方式，即無金融機構(gòu)和政府擔(dān)保在國外籌措資金的建設(shè)項目正式開工建設(shè)。（根據(jù)胡舒文《日照闖出第一步》，《新聞》1995年12月7日改編）。

項目融資的成功要素



由于項目融資是結(jié)構(gòu)化的，經(jīng)常需要眾多團體的參與與保證，以保證項目的現(xiàn)金流和利潤流能達到銀行信用的衡量標準。其本質(zhì)就是貸借方與發(fā)起方要通盤考慮整個項目卷入的風(fēng)險。為了拓展考察的視野，我們將先研究項目的各階段風(fēng)險及其信用。

項目各階段的風(fēng)險及其借方。一般而言，項目可分成三個不同階段。

1) 工程與建設(shè)階段。項目一般需經(jīng)較長時間的計劃與建設(shè)。預(yù)訂設(shè)備、談判合同再到實際開始項目，隨著需要資金購買原材料、勞工和設(shè)備，風(fēng)險就開始逐步增加。融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)也開始積累。

2) 起始階段。項目的借貸方并不把項目建設(shè)的建成看成項目的結(jié)束，他們關(guān)注融資計劃是否完成，基建有否超過預(yù)算，項目產(chǎn)品或服務(wù)是否與預(yù)算相符，以及能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金支付債務(wù)與營運費用。項目的借貸方只有看到項目運作了一段時間并保證項目產(chǎn)品或服務(wù)以固定的價格有充足的需求、并按融資時假設(shè)的標準運作才會放心。這一起始階段一般會有幾個月或幾年。

3) 營運階段。一旦進入正常營運階段，項目的融資計劃又經(jīng)完成，銷售產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金需足夠支付債務(wù)、營運成本，并為發(fā)起人和投資者提供回報。正因為這三個階段有著不同的風(fēng)險水平，項目經(jīng)常在不同的風(fēng)險階段有不同的借貸方，他們對風(fēng)險的好惡程度與承擔(dān)能力決定了他們對項目融資計劃中不同階段的參與。

　　有的借貸方喜歡長期借款，有的則中意短期借款；有的專業(yè)于建設(shè)借款，有的則為項目的工程與建設(shè)所需設(shè)備提供借款（像美國進出口銀行經(jīng)常為本國的設(shè)備出口商提供借款）；有的會接受不同階段、不同發(fā)起人的擔(dān)保，有的則不會；有的則接受項目營運階段的風(fēng)險，卻不會對建設(shè)與起始階段的高風(fēng)險感興趣。項目融資的利率也會隨項目不同階段不同的風(fēng)險也有不同水平。建設(shè)借貸者會擔(dān)心他們未能通過的融資階段，因此，他們必須最初就有如何撤資的計劃。項目生產(chǎn)的現(xiàn)金流，良好的現(xiàn)金流與差的現(xiàn)金流（導(dǎo)致項目失?。┑谋容^項目融資的條件

從前面對風(fēng)險的分析來看，一個成功的項目融資需有如下要素：

（1） 卷入的信用風(fēng)險低于權(quán)益風(fēng)險。

（2） 要認真地進行可行性研究，可行性研究報告要編寫完整，要有完整的財務(wù)計劃。

（3） 項目投產(chǎn)后的原材料、能源供應(yīng)要有保證，價格不要超過事先的預(yù)測。

（4） 項目投產(chǎn)后的產(chǎn)品或提供的服務(wù)要有穩(wěn)定可靠的市場，運送到市場的運輸成本要合理。

（5） 項目同外界的通訊要通暢。

（6） 建筑材料要有保證，價格不超過原計劃水平。

（7） 承擔(dān)施工任務(wù)的承包商和項目竣工投產(chǎn)后的經(jīng)營者要有經(jīng)驗。

（8） 不使用未經(jīng)實踐考驗或難于掌握的新技術(shù)。

（9） 政治環(huán)境穩(wěn)定、友好，各種執(zhí)照和許可證齊全。

（10） 不存在國家和主權(quán)風(fēng)險，項目不會被所在國政府沒收。

（11） 貨幣和匯率風(fēng)險已得到妥善安排。

（12） 項目發(fā)起方各成員均已繳齊各自的股金。

（13） 項目本身應(yīng)具有足夠的價值，可以充當(dāng)貸款的擔(dān)保物。

（14） 對項目的資源和資產(chǎn)進行了評估，結(jié)果令人滿意。

（15） 對項目有關(guān)的保險已做了統(tǒng)盤考慮和安排。

（16） 對不可抗力、項目超支、工期延誤的風(fēng)險已做了安排，采取了措施。

（17） 項目具有良好的預(yù)期投資收益率和資產(chǎn)收益率（roe、ro1、roa）。

（18） 有足夠的經(jīng)理專業(yè)人員。

（19） 已充分考慮環(huán)保要求。

項目融資的運作



　1.項目的運作階段。一般在實踐中，項目的運作可以分成以下七個階段：

第一階段：編制第一個建議書。

1) 項目業(yè)主政府之所以采用國際項目融資方式，是為了在其基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)上不花費公共開支，而私營合同商則看到了項目機會，它們?yōu)榇藭陧椖可线M行如下積極的投資研究。

2) 投資前研究。為了確定項目的可行性，私營合同商必須對該項目的工程設(shè)計、經(jīng)濟及融資可行性進行深入而廣泛的研究，擬定項目的范圍并研究適當(dāng)?shù)募夹g(shù)來滿足其需要。由于國際項目融資是在沒有傳統(tǒng)的政府償還擔(dān)保的情況下進行的，項目建設(shè)所需資金將不得不在國際金融市場上融資解決，因此私營合同商對項目的投資前研究必須做到盡可能的確切。

3) 初步規(guī)劃和談判。私營合同商做這項工作的目的是為了確認和建立贏得國際項目融資的潛力，同時應(yīng)建立建設(shè)項目的準則、債務(wù)的資金來源、項目股本以及與有關(guān)的政府當(dāng)局初步接觸的方案。

4) 研究項目的初步期限和條件。私營合同商在其第一個建議中應(yīng)對項目初步期限和條件進行擬定，主要包括如下內(nèi)容：①項目特許期限；②收費率；③政府在外匯匯率、征稅等方面的資助和保證等。

第二階段：簽訂項目諒解備忘錄。私營合同商編制的第一個技術(shù)建議書提交給項目主管當(dāng)局后，如果其技術(shù)參數(shù)和內(nèi)容能滿足當(dāng)局要求，那么該合同商在履行完當(dāng)局規(guī)定的一些標準后，將會與項目主管當(dāng)局進行新一輪的談判并研究對第一個建議書的適當(dāng)修改，在此基礎(chǔ)上，雙方將簽訂項目諒解備忘錄。

第三階段：簽訂特許權(quán)協(xié)議或意向書。當(dāng)有關(guān)項目的特許運營期限和條件等經(jīng)雙方談判確定后，項目部門將會與合同商簽訂特許權(quán)協(xié)議或意向書。在這個階段項目主管當(dāng)局的許多政府機構(gòu)將會參與其中。

第四階段：項目安排和組織。在獲得了項目主管當(dāng)局的特許權(quán)后，私營合同商將為此項目專門建立一個項目公司。在這個階段中，凡是直接或間接涉及該項目的參與者相互之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，必須以合同或協(xié)議的方式得到最后的確認與固定對于一項國際項目融資，例如bot，私營合同商通常要在項目所在地，按照該國的法律設(shè)立一家專門的項目公司，業(yè)主授予該公司在特許期限內(nèi)進行項目設(shè)計、施工、融資管理、運營和維護其產(chǎn)業(yè)方面的特許權(quán)，然后要求該項目公司在特許期限屆滿后，將合同設(shè)施在其良好狀態(tài)的情況下免費移交給業(yè)主。這樣一旦該私營合同商被授予特許權(quán)后，它就必須首先設(shè)立項目公司并開始融集資金，以便與施工單位簽訂施工合同及與其他單位簽訂其他有關(guān)協(xié)議。特許項目公司可以選擇自己來運營和維護其產(chǎn)業(yè)，也可以委托或包給其他單位運營。在國際項目融資中，項目的私營合同商通常起到如下方面的作用：咨詢單位：進行項目的可行性研究和設(shè)計；項目的承辦者：與項目主管政府進行特許權(quán)談判，并為項目進行推銷股份等融資工作；③施工承包商：對項目設(shè)施進行施工，通常是按總承包交鑰匙方式進行的；④股本持有者：在項目公司中，當(dāng)該公司有利潤時，其股本持有者可收取利潤分紅。

第五階段：實施施工。在這個階段中，私營合同商將進行實際的項目施工和執(zhí)行實施，并進行進一步的項目融資工作。項目施工所通常采用的最普通方法是交鑰匙固定價格承包方式。承包商的總包價格不得隨通貨膨脹而浮動，而且承包商必須對不可預(yù)見的場地情況承擔(dān)風(fēng)險。國際項目融資的建設(shè)合同有一個顯著的特點就是工期提前可獲得獎金；而延誤則要被罰款。由于項目融資比傳統(tǒng)項目的施工組織更復(fù)雜，因此，為了保證施工工作的合理進行和正確執(zhí)行，承包商常雇傭獨立的檢查機構(gòu)對項目進行監(jiān)察，施工設(shè)計、施工質(zhì)量和費用控制以及對項目的管理，都由獨立的檢查者進行檢查。參見圖1.6所示。

第六階段：項目運行。項目的運行和維護者將管理合同設(shè)施，并負責(zé)在該階段中收回投資和適當(dāng)?shù)睦麧櫍詺w還貸款，支付運營費用、政府稅收及股東分紅等。

第七階段：設(shè)施移交。在規(guī)定的特許期限到期后，合同商通常就將合同設(shè)施的所有權(quán)或業(yè)主權(quán)無償歸還給政府當(dāng)局或其指定的接收單位。

　2.項目的融資階段。項目的融資可以分成概念階段和實施階段，概念階段也就是融資前期階段，主要包括經(jīng)濟可行性及初步融資和商務(wù)計劃；實施階段包括實施和融資計劃的管理。

一、濟可行性研究。在項目的經(jīng)濟可行性研究中，又有四個不同的階段。

（一） 階段1是數(shù)據(jù)收集和對項目在其經(jīng)濟和融資方面的審查，主要有以下內(nèi)容：1.按期審查經(jīng)濟和融資分析；2.稅收政策應(yīng)用；3.財務(wù)和外匯分析；4.通貨膨脹的預(yù)測和影響；5.建設(shè)費用、生產(chǎn)費用和產(chǎn)品市場。

（二） 階段2是對提出的經(jīng)濟和融資方案的審查，主要內(nèi)容如下：1.在費用比較經(jīng)濟規(guī)模分析和融資預(yù)測上的初步分析；2.對包括投資回報率（roi）的比較分析；3.對基本事項的定義，包括初期的生產(chǎn)容量；4.計算機模擬分析，如收入和現(xiàn)金流預(yù)測、投資回報率、股本回報率（roe）、付回和凈現(xiàn)值（npv）；5.敏感性和風(fēng)險分析；6.貿(mào)易分析。

（三） 階段3和階段4主要是對資金來源的融資預(yù)測和資金應(yīng)用、現(xiàn)金流、利潤及虧損報告、項目評估計算、融資比率）敏感性分析和收益／費用分析。

二、融資計劃、項目的實施和管理。該階段包括初步融資和商務(wù)計劃等各種活動，以及融資程序的實施和管理。

（一） 初步融資計劃的步驟1.建立融資準則：資本和運營費用、收入、采購計劃、花費和投資進度、貨幣要求等；2.確定資金來源：資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)和股本比率、資金來源、初步期限和條件；3.開展初步融資計劃：資金來源信息的計算機模擬分析、融資預(yù)測和對關(guān)鍵融資參數(shù)的敏感性分析。開發(fā)推選的融資計劃、債概念階段務(wù)和股本比率、借款及其付還進度、進度期限和條件；4.計劃融資實施程序：包括怎樣從貸款方得到許諾和擔(dān)保的策略和方法、談判的進度、文件準備、項目備忘錄、協(xié)議和融資應(yīng)用。

（二） 融資程序?qū)嵤┑膬?nèi)容。1.確定初步融資許諾：向貸款方提出建議、建議分析和談判、與項目要求和采購程序相協(xié)調(diào)；2.最后完成初步融資計劃：包括對融資的詳細預(yù)測、外匯安排、對建議和許諾的分析和選擇；3.最后完成融資：包括對資金來源的最后承諾、協(xié)調(diào)融資和采購計劃、項目文件、貸款協(xié)議、貨幣、外匯要求等、資金和取款步驟、專門融資來源。

（三） 融資管理的內(nèi)容組成。1.總的管理：包括取款步驟、貨幣要求、會計和控制、編制文件、過程報告；2.與項目管理協(xié)調(diào)：包括連續(xù)的監(jiān)控花費用款計劃等；3.監(jiān)控融資程序：包括外匯安排審查、在融資程序中對資金市場中可能有利條件的變化進行監(jiān)控等。

三、融資評估。

（一） 貸款方的要求。在評估bot項目融資目的時，貸款方需在以下方面得到滿足，即在假設(shè)條件下和現(xiàn)金流動進行合適的感性分析后，證明項目是可行的，在融資計劃中為意外事件必須做適當(dāng)?shù)臈l款，以保證項目有足夠的現(xiàn)金在其特許期限內(nèi)來滿足它的現(xiàn)金費用，包括債務(wù)服務(wù)，并要求考慮有一定的余度以應(yīng)付不可預(yù)見事件的發(fā)生。

（二） 股本投資者的融資要求。私營部門對投資所關(guān)心的問題大部分類似于貸款者所關(guān)心的問題。然而，對投資者來說，首先關(guān)心的是項目的投資能否歸還，投資者將從下列角度來評價項目的現(xiàn)金流動：1.投資回報率（return of interrate，簡稱roi）roi是指內(nèi)部回報率，或在項目特許期限內(nèi)所有現(xiàn)金流出和流入的現(xiàn)值的折扣率。如果roi高，這個項目就被認為是可行的及可投資的，理想的roi是比當(dāng)時銀行借款利率高8～10個百分點。2.股本回報率（return of equity，簡稱roe）roe是折扣率，等于股本投資的現(xiàn)值與債務(wù)在分期還款、利息及所得稅后每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值。理想的roe是比當(dāng)時的銀行利率高出10點以上，如果這樣，則該項目是被認為有吸引力的。3.稅后凈現(xiàn)值（net present value，簡稱npv）npv是指債務(wù)分期償還、支付利息和所得稅后，每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值與在規(guī)定的折扣率下股本投資的現(xiàn)值。只要npv是正的，這個項目就被認為是可行的和有利潤的。為了具體說明一個國際融資項目在實踐中的開展和建設(shè)階段，以建設(shè)一個發(fā)電廠為例，我們來介紹一下采用國際bot方式進行項目建設(shè)的一般程序。

第一階段：由項目所在地電力局和愿意承辦該項目的發(fā)起人簽訂意向書，之后對發(fā)電廠項目進行可行性研究。

第二階段：由發(fā)起人招商并組建項目公司。項目公司的股東可以包括土建公司和設(shè)備供應(yīng)公司的聯(lián)合體、商業(yè)銀行和國際金融公司等。國家電力局也有可能參資入股。

第三階段：項目公司和電力局之間簽訂特許權(quán)協(xié)議（項目協(xié)議、執(zhí)行協(xié)議）。在此協(xié)議的基礎(chǔ)上，項目公司準備并簽訂其他有關(guān)協(xié)議。

第四階段：為籌措資金階段。項目公司向銀行貸款并簽訂貸款協(xié)議。

第五階段：發(fā)電廠的建設(shè)階段。

第六階段：是運營階段。項目公司自己或通過專業(yè)管理公司對電廠進行運營。項目公司通過收取電費回收投資，包括負擔(dān)經(jīng)營成本、償還債務(wù)和股東分紅等。

第七階段：運營期結(jié)束。項目公司將所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給國家電力局，由該電力局繼續(xù)運營。

至此，一個bot項目的建設(shè)、運營和轉(zhuǎn)讓的全過程就結(jié)束了。

　　案例：加州美國第一條全自動收費公路。該公路位于美國加利福尼亞密桔縣sr91號高速公路上最繁忙、經(jīng)常塞車的第一段，全長10英里，1995年底開通。由于是全自動收費，所以不設(shè)收費站卡，靠過往車輛上安裝的電子收發(fā)機記賬。路面上嵌埋傳感器計算過往車輛。這項工程將在原有路面上增加4個車道。其中兩條收費，另兩條對搭載多人的車輛收費或不收費。項目發(fā)起方由三家公司組成，即內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市的施工企業(yè)巨頭彼特•基維特父子公司、法國收費路建筑公司洛杉礬分公司和加利福尼亞州沃森維爾市的花巖建筑公司。這三家公司為了這個項目專門成立了項目公司cptc（加利福尼亞州民營交通公司）。為了取得加利福尼亞州政府的批準，經(jīng)過了三年半的努力。該工程的施工由花巖建筑公司承包。此項工程費用預(yù)算為12500萬美元，其中6500萬是施工費用，其余用于設(shè)計、施工管理。電子收費系統(tǒng)、交通警控制和系統(tǒng)維cptc決定利用項目融資解決上述資金需求問題，在國際金融市場進行融資。1993年7月20日由美國花旗銀行集團、法國巴黎國民銀行和法國總公司組成的國際財團決定向cptc發(fā)放貸款。cptc的資金來源結(jié)構(gòu)如下：由cptc的股東單位投入約合1900萬美元的股份，占全部資金的15％。主要債務(wù)合1億美元，其中國際財團的三大銀行借給6500萬，向各機構(gòu)投資者發(fā)售3500萬的債券，由基維特多種經(jīng)營集團公司承銷。另外，密桔縣交通局先前已投入了600萬的種子資金，權(quán)作從屬貸款。這筆從屬貸款日后由cptc還給密桔縣交通局。所有的股東紅利均由這條全自動收費路的過路費收入償還或支付。加州政府把cptc的投資年收益率限制在17％以下。但是，如果cptc能夠降低運營管理費，設(shè)法提高車流量，并與當(dāng)?shù)乜h政府分配限額以上的收入，則年收益率可望達23％。

企業(yè)過度偏好股票融資有副作用



　　自從我國內(nèi)地設(shè)立股票市場以來,公司上市幾乎成了企業(yè)融資的唯一方式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“獨木橋”的現(xiàn)象。成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。成熟市場的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重。在這樣的市場上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角。

　　我國上市公司偏好股票融資,忽視債務(wù)融資,這種不正常的融資方式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱最為突出。

　　上市公司對股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財務(wù)特點、經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場狀況,科學(xué)決策,合理利用多種融資手段,促進企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。

　　經(jīng)過10來年的發(fā)展,證券市場已成為我國企業(yè)籌集資金的重要場所。到目前為止,上海、深圳兩地的證券交易所已先后有1100多家上市公司的股票發(fā)行、交易。其中不少上市公司又進一步通過配股、增發(fā)等方式募集了大量資金。可以說,股票成為上市公司更為偏好的融資方式。而對于銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式,上市公司不太熱衷。造成這種局面的原因是多方面的,有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題,也有債券市場不發(fā)達、目前的股票融資成本較低等原因。從效果看,上市公司對股票融資的過度偏好,也帶來了一系列問題,突出表現(xiàn)為上市公司對資金的使用效率低下、經(jīng)營業(yè)績下降、持續(xù)盈利能力趨弱等。因此,上市公司有必要改變目前較為單一的融資模式,合理利用財務(wù)杠桿,利用不同的融資手段,改善公司經(jīng)營狀況,保持公司業(yè)務(wù)健康、持續(xù)地發(fā)展。

　　一、多數(shù)上市公司偏好股票融資

　　企業(yè)對股票融資的偏好性,突出表現(xiàn)為以下幾個方面的特征：

　　1、未上市公司偏好股票的發(fā)行與上市。

　　資金是寶。自從我國內(nèi)地設(shè)立股票市場以來,上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的唯一模式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“獨木橋”的現(xiàn)象。不少企業(yè)似乎特別熱衷于股票發(fā)行與上市,為了達到發(fā)行股票并上市的目標,個別企業(yè)甚至不惜采用非法手段,編造虛假財務(wù)報表和經(jīng)營業(yè)績。這些企業(yè)把上市作為主要目的,忽視企業(yè)的經(jīng)營管理,模糊了企業(yè)發(fā)展的根本目標。例如大慶聯(lián)誼、pt紅光、康賽集團等為了達到發(fā)行股票并上市的目的,不惜采取弄虛作假等違規(guī)行為,結(jié)果受到證監(jiān)會的嚴厲查處。從pt紅光上市不到一年就巨額虧損,讓投資者目瞪口呆的案例看,公司為了達到上市的目的,募集更多的資金,在上市前提供了飽含水分的財務(wù)報告。這種情況在不少上市公司或多或少地存在,已不是個別現(xiàn)象。

　　2、已上市公司將配股作為再融資的首選方案。

　　由于歷史原因,我國國有企業(yè)的負債率普遍較高,因此,利用股票融資來降低負債率是無可厚非的。但是,我國的上市公司通過發(fā)行上市,其資產(chǎn)負債率已經(jīng)大為降低,仍然特別推崇股票融資,出現(xiàn)大面積配股的現(xiàn)象,就不太正常了。按照證監(jiān)會的規(guī)定,上市公司連續(xù)3年的凈資產(chǎn)收益率平均達到10%(目前調(diào)整為6%),即符合配股條件。符合配股條件的公司,其實不一定要配股。現(xiàn)在,上市公司一旦符合條件,不管有沒有合適的項目,甚至沒有項目,都要配股。從歷史數(shù)據(jù)看,1998年共有153家上市企業(yè)實施了配股,首次超過了同期發(fā)行新股家數(shù)(94家),募集資金343.45億元,占當(dāng)年股票市場融資額(840億元)的41%；2000年更有166家上市公司進行了配股(新股發(fā)行141家),籌集資金527.42億元,占當(dāng)年募集資金總額的34%。然而,上市公司的業(yè)績并不是一“配”就靈的,許多上市公司的業(yè)績在配股后并沒有得到持續(xù)增長,反而出現(xiàn)急劇惡化,甚至走向虧損,鄭州百文、百花村在配股后逐漸淪為“pt”股就是最為典型的例子。

　　3、增發(fā)新股是上市公司近年來比較熱衷的股票融資方式。

　　由于增發(fā)新股條件較為寬松,定價較高,同時發(fā)行規(guī)模也相對較大,不受規(guī)定的比例限制,一次可以募集到更多的資金,因此,增發(fā)新股的方式受到眾多上市公司的歡迎。而這種模式避免了國有股東的尷尬,不用拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股配售、認購,就可以獲得權(quán)益的增加和資產(chǎn)的增值,因此更受國有股股東青睞。去年滬深兩市有24家上市公司增發(fā)股票,募集資金219.38億元,平均每家募集資金9.14億元,遠高于每家公司配股可募集的平均資金額3.18億元。這樣的“好事”,對于以國有股占主導(dǎo)的我國上市公司來說,何樂而不為？因此這種融資數(shù)量與規(guī)模估計還會有進一步的提高。然而,事實是,增發(fā)并沒有給所有上市公司帶來盈利,吉林化工就出現(xiàn)每股虧損達0.25元的狀況。應(yīng)該引起重視。

　　4、股票融資比重大大高于債券融資。

　　根據(jù)中國人民銀行調(diào)統(tǒng)司的統(tǒng)計,從1995年到1997年,我國債券融資額在當(dāng)年融資總額(發(fā)生額)中的比例分別為1.9%、2%和1.7%,而股票融資額的相對比重則從1995年的1.3%增加到1996年3.2%,1997年的8.7%,而近年來股票融資的比例更高。統(tǒng)計又顯示,作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司,對企業(yè)債券市場的參與程度是很低的：1997年以前上市公司發(fā)行企業(yè)債券的極少,在1998年發(fā)行的142億元企業(yè)債券中,也只有不到2%是由上市公司發(fā)行的。從二級市場看,債市與股市的差距更加明顯。同國際上成熟市場相比,債券融資的規(guī)模顯然偏小。股票融資規(guī)模和比重的快速增長,客觀上是大力發(fā)展證券市場,上市公司大量增加的結(jié)果,但也說明了這樣一個事實,即企業(yè)在選擇融資方法的時候,較為偏愛股票融資。

　　二、上市公司為何偏好股票融資

　　上市公司偏好股票融資,相對忽視債券融資。造成這一現(xiàn)象的主要原因是什么呢？在成熟的資本市場上,債券市場所占的比例要遠大于股票市場,基本是股票市場占20%-30%,債券市場占70%-80%。以美國為例,在證券發(fā)行中,股票融資占25%,債券融資占75%,甚至更高。據(jù)研究,從1970-1985年,美國企業(yè)通過股票融資籌集的資金在企業(yè)外部融資中所占的比重僅為2.1%,而企業(yè)通過發(fā)行債券新籌集的債務(wù)資金平均約為股票市場的10倍。80年代以來,美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票,同時在債券市場上增加了一萬億美元的債券,發(fā)行債券已成為大多美國企業(yè)外部融資的主要渠道,股票市場已成為其次的資金來源了。去年,德國電信發(fā)行了146億美元的債券。近期,法國電信更是發(fā)行了高達164-億美元的債券。

　　這些資料說明,成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。成熟市場的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重,這個差額有時甚至達到10倍。在這樣的市場上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角。

　　在成熟市場盛行債券融資的情況下,為什么我們的上市公司特別偏好股票融資呢？造成這種狀況的原因是多方面的,我們可以從三個方面進行分析：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,二是股票融資的成本較低,三是債券市場不發(fā)達。

　　1、不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司偏好股票融資的根本原因。

　　我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜,包括國有股、法人股、內(nèi)部職工股、a股、b股、h股等,其中國有股、法人股、內(nèi)部職工股暫時不能上市流通。從2000年的統(tǒng)計看,未流通股占總股本的比重為65%,其中國有股的比重達44%,處于絕對控股地位；法人股的比例也相當(dāng)高,達19%。這種以國有股為主導(dǎo)的股權(quán)特征,導(dǎo)致上市公司以大股東的利益為主導(dǎo),而忽視中小股東的利益,進而對上市公司的融資模式、融資能力及經(jīng)營業(yè)績都產(chǎn)生了不利影響。

　　2、上市公司的融資偏好主要取決于債務(wù)融資和股票融資的相對成本。

在目前的股票市場,上市公司通過股票融資的成本是較低的。股票融資的成本主要包括以下幾個方面：

(1) 股票分紅。股票分紅的具體指標是股息率,股息是市盈率的倒數(shù)。按照目前60倍的市盈率,股息率只有1.67%,低于債券融資利率(目前三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限分別是3.78%和4.032%),更低于銀行借款成本(目前三年期借款的年利率為5.94%,五年期借款的年利率為6.03%。)。而且更為重要的是,上市公司往往采取種種做法,如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利,因此,股票分紅的支出是極低的(參見表1)。由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定,2000年派現(xiàn)上市公司家數(shù)達699家,較1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息約下降了22%。由此可見,上市公司支付的股息實際是很低的,股息支出對上市公司并不構(gòu)成太大的成本。

(2) )股票融資費用。目前大盤股的每股發(fā)行成本是0.1-0.15元,小盤股大約是0.2元,按新股發(fā)行市盈率25倍計算,大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的0.6%-1%,小盤股大概是1.2%；配股的承銷費用為1.5%。

(3) 紅利的稅收問題。目前對股票投資的紅利征收20%的稅收。

(4) 發(fā)行股票的負動力成本。企業(yè)增發(fā)新股會稀釋原有股東的股票比重,從而影響股票激勵的效應(yīng)。但這種情況在我國現(xiàn)在基本上不存在。

　　因此,我國上市公司的股票融資成本較低,股票融資就是其理所當(dāng)然的選擇。

　　3、債券市場不發(fā)達也是一些公司選擇股票融資的重要原因之一。

　　我們知道,債券是成熟市場更為廣泛的融資方式,這與其發(fā)達的債券市場分不開的。相反,我國的債券市場卻受到了較多冷遇。自1987年至1998年的12年間,我國企業(yè)債券累計發(fā)行約1360億元,不及我國股票市場一年的融資額。為發(fā)展我國的債券市場,新的債券管理辦法在積極的醞釀之中,新辦法將在發(fā)行主體、利率確定、流通性上都有新的市場化的規(guī)定,從而使債券市場獲得規(guī)范、健康的發(fā)展,引導(dǎo)更多的企業(yè)選擇債券融資的渠道進入資本市場。

　　三、偏好股票融資帶來的問題

　　由于上述原因,我國上市公司偏好股票融資,而忽視債務(wù)融資。這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱是最突出的表現(xiàn)。

　　首先,在股票市場上進一步融資的低成本,使上市公司感到可以很輕松地融資,股本擴張對上市公司經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。

　　我們看到,不少上市公司的募股資金投資并不符合公司的長遠利益。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中；在項目環(huán)境發(fā)生變化后,又隨意地變更投資方向。可以說是低成本的股票融資助長了它們的這種行為,而以國有股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其無障礙地按照自己的意志行事,中小股東的利益則少有顧及。

　　還有不少上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金,直接或間接地投入到證券市場,參與股市的投機炒作,獲取投資收益,彌補主業(yè)的不足。由于去年股市整體運行較好,許多上市公司通過參與股市,獲得可觀的短期收益,使其財務(wù)報表得到修飾,這種情況在2000年報中表現(xiàn)得特別突出。由于這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項目,使得資金沒有真正發(fā)揮其功能,造成資源的巨大浪費,同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。其次,我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。

　根據(jù)財務(wù)理論,當(dāng)投資項目預(yù)期收益率較高時,股票融資的成本較高,這時應(yīng)該選擇債務(wù)融資。而當(dāng)項目的預(yù)期收益率較低時,應(yīng)該選擇股票融資。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股項目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率。根據(jù)可配股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規(guī)定,很顯然,預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率要遠遠高于銀行貸款利率。在這種情況下,為什么上市公司還要選擇股票融資而不是債務(wù)融資呢？　

　一種解釋是原有的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部收益率是不真實的,因而預(yù)測數(shù)據(jù)是不可靠的。另一種解釋是在對未來的分配上,控股股東可以控制公司的股利分配政策尤其是現(xiàn)金紅利的派發(fā),從而在事實上獲取極其廉價的配股資金。還有一種解釋就是公司的融資決策者并不在乎公司長遠的利益分享問題,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。這三種情況都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的經(jīng)濟規(guī)律行事,其結(jié)果必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。

　　最后,從長期來看,上市公司偏好股票融資的行為對企業(yè)的最大影響是持續(xù)盈利能力的下降。

　　這是我國上市公司表現(xiàn)出來的普遍問題,所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。從上市公司凈資產(chǎn)收益率波動走勢(見附圖),可以清楚地看到我國上市公司持續(xù)盈利能力逐年下降的趨勢。從整體看,上市公司在1995年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為11.19%；1998年降至最低,為7.79%；2000年達到8.06%,5年來下降幅度達28%。

　　我們再看配股對上市公司的影響。由于配股的資格要求,上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達到6%以上,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達不到,配股對公司未來的凈資產(chǎn)收益率就是負面影響,從而對公司的長遠發(fā)展帶來負面影響。從1993年進行配股的93家上市公司看,其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在配股當(dāng)年為15.31%,但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢,到1996年達到9.42%,2000年底則僅為7.54%。近兩年參與配股的上市公司基本都表現(xiàn)出這種趨勢(見表2)。表2列出了歷年實施配股的上市公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率變化情況。這說明,上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報率,反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平,進而對其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。

　　因此,利用股票融資對企業(yè)的發(fā)展來講,并不都是有利的；相反,不合理地利用股票融資,對企業(yè)的經(jīng)營狀況與未來持續(xù)盈利能力帶來負面影響。因此,上市公司應(yīng)該合理利用融資手段,以適應(yīng)企業(yè)的長期發(fā)展。

　　四、合理利用融資手段,促進企業(yè)發(fā)展

　　按照前面的分析,我們知道,股票融資與債務(wù)融資是企業(yè)可以自由選擇的融資手段,我國上市公司偏好股票融資,對其發(fā)展并不是有利的,相反會帶來許多問題。因此,上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營特點、融資成本等多種因素,合理利用融資手段,促進企業(yè)的健康、持續(xù)增長。

　　1、在決定如何融資之前,上市公司必須改變認識上的偏差,即資產(chǎn)負債率并不是越低越好。

　　目前我國全部國有企業(yè)負債率為80%左右。西方一些發(fā)達國家,如日本、德國、意大利等,企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不比我國的國有企業(yè)資產(chǎn)負債率低,日本非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負債率高達84.4%,德國緊隨其后為77.5%,意大利為69.5%,法國為68.4%。即使對資本市場高度發(fā)達的美國來說,其企業(yè)資產(chǎn)負債率也高達53.9%?？梢?我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不算高,與發(fā)達國家比較起來只能算是中等。

　　我國企業(yè)的主要問題并不是債務(wù)問題。當(dāng)前我國如急于通過資本市場為國企“輸血”,而不在其它深層次問題上尋找對策,一段時間后國企的資本負債率還會上升。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn),如東方航空、st包裝、廣州冷機、數(shù)源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現(xiàn)虧損的公司不在少數(shù)。所以,對困境中的國有企業(yè)來說,根本出路不是得到銀行或證券市場的資金支持,而是提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利率。只要資產(chǎn)盈利率不提高,無論運用何等高級的金融工具,輸再多的血都無濟于事。因此,我們的上市公司在直接融資、間接融資的把握上,應(yīng)該有一份清醒的認識。當(dāng)前我國企業(yè)對上市融資普遍帶著免費資本的幻覺,這種情況是十分危險的。

　　2、上市公司要從戰(zhàn)略角度出發(fā),以公司的持續(xù)增長為前提,綜合考慮,確定融資策略。

　　從上市公司融資成本的角度來看,目前企業(yè)債券相對股票融資的優(yōu)勢并不是十分明顯,但通過債券融資可以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用,在提高凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資；在投資項目預(yù)期收益率較好的的情況下,債券融資更是成為股權(quán)融資方式不可替代的最佳融資選擇。因此,債券融資符合上市公司的長遠利益,應(yīng)當(dāng)納入上市公司的長期融資戰(zhàn)略。

　　另外,我們應(yīng)看到,為促使上市公司合理融資,證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金分紅做了相應(yīng)規(guī)定,這將提高股票融資的成本,使債券融資的優(yōu)勢上升。同時,證監(jiān)會在處理上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、法人治理結(jié)構(gòu)不健全方面也推出了積極手段,如國有股的流通、獨立董事的推行等,都將使上市公司的融資手段更合理,更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

　　3、為促進上市公司積極參與債務(wù)融資,需要加強債券市場的建設(shè)。

　　從企業(yè)債券市場的角度來看,中國企業(yè)債券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展,對我國經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的推動作用。但不容置疑的是,我國企業(yè)債券市場存在諸多問題,其功能定位存在一定的偏差。企業(yè)債券對滿足廣大企業(yè)合理融資需求的功能回歸是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求；而作為中國優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司,深度涉足企業(yè)債券市場、積極推進企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革,必將對中國企業(yè)債券功能的充分發(fā)揮產(chǎn)生全面、積極、深遠的影響。另外,可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新產(chǎn)品的推出,也有利于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。因此,通過加強債券市場的建設(shè),將有利于促進上市公司參與債券融資,從而改變目前相對單一的融資模式。總之,我國上市公司對股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財務(wù)特點、經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場狀況,科學(xué)決策,合理利用多種融資手段,促進企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。

bot的融資計劃



項目公司應(yīng)根據(jù)項目的成本費用和完工進度制定財務(wù)計劃，不僅應(yīng)作好產(chǎn)權(quán)、債務(wù)和中間資金的比例安排，而且應(yīng)作好各期資金的周轉(zhuǎn)安排。財務(wù)計劃應(yīng)作到優(yōu)化各種資金的利用，保證項目資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和項目的順利開發(fā)。

bot項目的總投資構(gòu)成包括：

① 投資前費用，指確立項目和初步項目設(shè)計所發(fā)生的費用；

② 招投標費用，指政府準備招標文件和發(fā)起人準備投標文件以及雙方進行談判所發(fā)生的費用；

③ 項目開發(fā)費用，指在初步項目設(shè)計基礎(chǔ)上進行可靠性研究等所需的費用；

④ 建設(shè)費用，指項目進行土建施工、設(shè)備購置和安裝所發(fā)生的費用，是總投資的主要組成部分；

⑤ 運營費用；

⑥ 移交費用。

項目投資前費用和開發(fā)費用在項目運營前不會有任何結(jié)果，若項目失敗則可能元任何回報，因此其資金來源是發(fā)起人提供的風(fēng)險資金。項目公司成立后，投資前費用和開發(fā)費用計人項目的權(quán)益資金，

招投標費用由政府和發(fā)起人分別負擔(dān)，政府承擔(dān)預(yù)可行性研究和準備招標的費用，發(fā)起人承擔(dān)投標費用，發(fā)起人的費用在項目公司成立后計入權(quán)益資金。有時，根據(jù)合同安排，發(fā)起人獲得特許權(quán)后要部分償還政府發(fā)生的招標費用，或者政府為減少發(fā)起人風(fēng)險可能為發(fā)起人提供部分補貼。

項目建設(shè)開始時，發(fā)起人已經(jīng)獲得了特許權(quán)并成立了項目公司，項目所需的所有債務(wù)、權(quán)益和中間資金都有已落實。在施工階段，各種資金的支付順序為：

① 發(fā)起人注入部分權(quán)益資金；

② 商業(yè)銀行按與權(quán)益資金的比例注入貸款，在發(fā)達國家貸款也可能先于權(quán)益資金注入；

③ 雙邊機構(gòu)和出口信貸機構(gòu)注入購買設(shè)備或服務(wù)所需要的資金；

④ 在建設(shè)工程結(jié)束后運營工作開始前，項目風(fēng)險開始減少，機構(gòu)投資者的長期債務(wù)、產(chǎn)權(quán)和中間資金開始注入，償還短期商業(yè)銀行貸款，這等于為項目進行了再融資。

一旦項目開始運營，bot設(shè)施就需流動資金，項目公司內(nèi)部資金和商業(yè)銀行的短期貸款是流動資金的主要來源。

特許期結(jié)束時，如果項目協(xié)議要求bot項目移交時必須處于有效的物理和財務(wù)狀態(tài)，那么使設(shè)施處于這種狀態(tài)所發(fā)生的費用由項目公司支付。如果移交以設(shè)施的自然狀態(tài)為基礎(chǔ)，那么使設(shè)備達到有效狀態(tài)的費用將由接管項目的機構(gòu)支付。有時，按照合同，接管bot項目的機構(gòu)應(yīng)該向項目公司支付一定款項。

bot成功的關(guān)鍵因素



1．項目的經(jīng)濟可行性

bot項目成功的最重要因素是項目在財務(wù)上和經(jīng)濟上都是可行的，包括項目收費能夠被用戶或政府接受。在項目初期，政府和發(fā)起人都應(yīng)進行可行性研究，確定項目的可行性?？尚行匝芯繎?yīng)該證明項目在不同方案下的財務(wù)和經(jīng)濟均是可行的。政府在進行可行性研究時應(yīng)該對項目進行認真規(guī)劃，增強項目的吸引力。

首先，政府在選擇項目時，項目規(guī)模要足夠大。 bot項目的復(fù)雜結(jié)構(gòu)決定了這類項目較高的前期費用，項目無論大小，前期工作量差別并不大。如果項目較小，前期費用占投資的比例將很大（例如達到610%），這樣的項目在財務(wù)可行性方面就會遇到問題。

第二，在競爭性保護和法規(guī)調(diào)節(jié)中取得合理平衡。bot項目需要保護項目的最低現(xiàn)金流入，政府的競爭性保護可以達到這種目的。例如，如果一個bot交通項目建成后，政府又建一條平行項目，勢必影響bot項目的交通量和收入，從而危及到項目的財務(wù)可行性。

第三，合理的風(fēng)險分配。原則上，項目的風(fēng)險全部由發(fā)起人承擔(dān)，但風(fēng)險與回報的關(guān)系是對應(yīng)的，如果發(fā)起人真正承擔(dān)了全部風(fēng)險，那么根據(jù)風(fēng)險定價原理，項目收費將很高，很可能會超出用戶和政府的承受能力。為了保證項目的財務(wù)可行性，政府適當(dāng)承擔(dān)一些政府可以控制的風(fēng)險是應(yīng)該的。

2．良好的投資環(huán)壕

1）法律環(huán)境

典型的bot項目的法律結(jié)構(gòu)是復(fù)雜的。這表明，只有法律制度相當(dāng)成熟的發(fā)展中國家才能容易地容納bot方式。bot項目據(jù)以動作的法律和條例必須是清楚的，而且必須與項目的民營性不相悖。當(dāng)?shù)氐姆杀仨氃试S特定類型的基礎(chǔ)設(shè)施（發(fā)電廠、收費公司、電信網(wǎng)絡(luò)）項目實行民營化經(jīng)營。

發(fā)起人和貸款人的要求應(yīng)得到保證，東道國政府對bot項目所作的基本合同承諾能得到履行。在有些情況下，東道國政府自身法律制度的可靠性可能提供其中的某些保證。盡管如此，與東道國政府和各方之間達成的重要合同文件差不多都規(guī)定在中立的管轄區(qū)進行國際仲裁，并規(guī)定一項民營部門參與者可接受的管轄法律，但這不一定是東道國的法律?；蛘呖梢詫で筇厥獾牧⒎ㄒ越鉀Q現(xiàn)行法律未充分涉及的具體問題。

2）經(jīng)濟環(huán)境

一個bot項目通常將要求有一定比例的本國貸款人和本國股本投資者。在一個具有發(fā)達銀行系統(tǒng)和某種有組織的金融市場的國家里，尋找這種貸款人和投資者不是件難事，例如在泰國、馬來西亞和把巴基斯坦。

大多數(shù)bot項目將取得本國貨幣收益，本國市必須常被用來為進口的原料或燃料付款，以及為償債和償還股本付款。如果一國經(jīng)濟沒有過度的通貨膨脹或過快的匯率變動，在這種經(jīng)濟環(huán)境下較容易開發(fā)這種項目。即使東道國政府愿意保護項目的投資者免受通貨膨脹風(fēng)險和匯率風(fēng)險，在一個比較穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境中比在高度不穩(wěn)定的環(huán)境中開發(fā)bot項目要容易得多。

3）東道國的信用等級

在貸款者決定是否為一個特定國家的一個項目籌資時，決不會因為bot方案而不考慮東道國總體信用。一個項目的可行性需要東道國政府的支持和擔(dān)保越多，貸款人就越關(guān)心東道國的信用。就商業(yè)貸款人及其各自的出口擔(dān)保機構(gòu)而言，對于一個特定國家的一個bar項目的貸款，在承受風(fēng)險的極限仍然算作對該國的貸款。就有些國家而言，這些極限可能已被用光了，所以一個特定的貸款人或機構(gòu)將不會愿意再為該國以后的項目籌資或擔(dān)保，而不管使不使用bot方案。

擁有較高信用等級的發(fā)展中國家，例如泰國和馬來西亞，比起其他信用不太好的國家，似乎擁有更多的機會開發(fā)bot項目。信用等級處于中間狀態(tài)的國家一一例如印度尼西亞、土耳其。巴基斯坦、墨西哥、智利和菲律賓，仍具有足夠高的信用等級，因而也能夠?qū)嵤゜ot項目。信用等級低于上述國家的那些國家，在其信用等級有所改觀以前，不大可能吸引bot項目。

在有些國家，某些特殊的因素可能有利于bot方針。例如有些資本輸出國認為菲律賓是個新的民主國家，菲律賓可能因此而受益。由于商業(yè)貸款者愿意冒較大風(fēng)險以便打入一個具有巨大潛力的新市場，中國似乎受益不淺。墨西哥和巴西也能夠把現(xiàn)有的大量主權(quán)債務(wù)“換成”新的bot項目。

4）政治環(huán)境

bot項目成功實施的另一個必要的先決條件（在國家的信用等級中可能已考慮進去）是東道國的政治穩(wěn)定。沒有政治穩(wěn)定，實施bot項目所需的廣泛的政府支持就可能是一句空話。即使作出許諾，這種許諾也不一定可信，象曼谷高速公路那樣。完成一個bot項目一般需要10至20年，如果民營發(fā)起人不相信在此期間政治穩(wěn)定和連續(xù)性，他們不會愿意拿出開發(fā)一個bot項目需要的大量時間和金錢，而且承擔(dān)風(fēng)險10至25年。

3.發(fā)起人的能力

發(fā)起人的選擇對于項目成敗關(guān)系非常重大，適合于進行bot項目的發(fā)起人必須盡可能地滿足以下要求：

1）公司規(guī)模相對于成本不能大小

一個公司的規(guī)模越大和財務(wù)越雄厚，其進行bot項目成功的可能性越大。首先，具有雄厚財力的發(fā)起人能對項目提供較多的資金，同時對項目的后備資金也有較可靠的保證。此外，公司規(guī)模大，財力雄厚，在信貸機構(gòu)中擁有良好的信譽，為項目融資的能力也較強，融資成本有可能較低。

2）公司具有較強的總體經(jīng)驗和實力及but項目的開發(fā)經(jīng)驗

bot項目實施中一個常見的問題是民營企業(yè)經(jīng)驗不足，項目經(jīng)常由經(jīng)驗不足或毫無經(jīng)驗的民營企業(yè)經(jīng)理來管理，因此對新項目的大多數(shù)管理人員而言，學(xué)習(xí)的任務(wù)非常艱巨。另外，通常他們要接受來自上司的具體要求和指示，這些上司不能深層次地介入項目，且缺乏經(jīng)驗，這種現(xiàn)象往往導(dǎo)致期望過高，項目受挫。因此，發(fā)起人是否具有bot項目開發(fā)經(jīng)驗，或者是否擁有富有經(jīng)驗的管理人員，對于項目的成功與否非常重要。退一步說，即使缺乏bot項目開發(fā)經(jīng)驗，開發(fā)人曾有過建設(shè)類似項目的經(jīng)驗，對于項目的成功也會有很大的幫助。

發(fā)起人的總體經(jīng)驗和實力還表現(xiàn)在能夠正確、妥善的處理項目實施階段的各種問題，這些問題包括：

(1)．利益沖突問題。幾乎在所有大型的bot項目中，利益沖突都不可避免，并且非常激烈。參與項目的各方都認為他們在給項目公司提供產(chǎn)品或服務(wù)以及承擔(dān)開發(fā)成本時應(yīng)該享受優(yōu)惠待遇，對他們所做的一切應(yīng)得到更高的回報。因此，發(fā)起人應(yīng)能夠在長期的合作過程中，進行耐心和持久的調(diào)解安排，盡力緩和這些沖突，使項目得以順利進行。

(2)．“臺風(fēng)現(xiàn)象”或叫“旋渦效應(yīng)”。在“一攬子”實施項目過程中，有可能沒有全面征求各方面的意見，也可能對各方不同的利益沖突考慮不周，這樣很容易導(dǎo)致危機，到頭來阻礙項目的實施，甚至導(dǎo)致項目的失敗。所以在項目初始階段發(fā)起人就應(yīng)充分考慮各種可能的利害關(guān)系，充分做好協(xié)調(diào)工作；一旦考慮不周，在項目實施中出現(xiàn)問題，亦應(yīng)有能力利用自己的經(jīng)驗化解問題，保證項目的順利進行。

(3)．債權(quán)人的搖擺現(xiàn)象。在bot項目的長期開發(fā)過程中，項目債權(quán)人會表現(xiàn)出動搖現(xiàn)象，有時會在沒有任何預(yù)兆的情況下，從熱情十足變得漠不關(guān)心、極度冷淡。即使是全部已經(jīng)得到了最終批準并簽署了承諾書，債權(quán)人仍會在思想上對有關(guān)條款。已認可的貸款條件和全部bot項目文件持否定態(tài)度。這種表現(xiàn)會影響到一個基本可行性項目的一攬子計劃的實現(xiàn)。面對這種現(xiàn)象，有經(jīng)驗的發(fā)起人應(yīng)拿出足夠的能提起債權(quán)人精神的證明材料，促使他們重新振作起來，采取熱情的合作態(tài)度，共同完成項目。

(4)．對項目管理改變的應(yīng)付。項目從確定到開發(fā)及執(zhí)行，各個不同的階段需要不同的管理技巧和方法，只有富有經(jīng)驗和實力的發(fā)起人才能吸引到具有這種綜合技術(shù)的人才，或者在需要時隨時提供相應(yīng)的專門人才。

(5)．開發(fā)資金匾乏問題。一個極復(fù)雜和漫長的開發(fā)期會造成很高的開發(fā)和談判成本，并缺乏股本來源。要找到合適的項目開發(fā)者和投資者絕非易事，因為這些開發(fā)者和投資者要具有將項目有關(guān)的知識、技巧和政治上的因素與他們決定為開發(fā)和執(zhí)行投入股本的能力和意愿相結(jié)合起來的能力，所以，盡管一些好項目的投資資金到位，但開發(fā)資金還是較缺乏的。這也是擺在發(fā)起人面前必須解決的問題。

3）對風(fēng)險的管理能力

bot項目的整個實施過程實際上就是一個對風(fēng)險的管理過程，一個好發(fā)起人必須對各種風(fēng)險有清楚的認識，較好地處理各風(fēng)險。

bot項目的風(fēng)險貫穿了bot實施全過程，主要有四個部分，即：

(1)．投標風(fēng)險，包括項目計劃許可風(fēng)險、土地征購風(fēng)險、環(huán)境及文物保護風(fēng)險、專營及稅收法規(guī)的風(fēng)險；

(2)．融資風(fēng)險，包括資金不足風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險、利率變動風(fēng)險、貨幣兌換風(fēng)險、匯率變動風(fēng)險等；

(3)．建造風(fēng)險，包括建筑承包商的表現(xiàn)風(fēng)險、地面條件風(fēng)險、造價超支風(fēng)險、工期延誤風(fēng)險、質(zhì)量不合格風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險等；

(4)．運營風(fēng)險，包括收入風(fēng)險、運行及維修成本風(fēng)險等：

對于如此復(fù)雜而種類繁多的風(fēng)險，發(fā)起人應(yīng)具備較強的風(fēng)險管理能力，有經(jīng)驗豐富的風(fēng)險管理班子，對風(fēng)險進行有效的控制與通報，堅持一貫的管理風(fēng)格，并對成本、時間、質(zhì)量管理知識方面作必要的儲備。

在風(fēng)險管理工作中，發(fā)起人應(yīng)掌握正確的風(fēng)險分配原則，即風(fēng)險承擔(dān)方應(yīng)獲得相應(yīng)的回報，以及將風(fēng)險分配給最有能力承擔(dān)這種風(fēng)險的一方。盡可能地采取多種方法降低風(fēng)險，如進行細致的場地調(diào)查、市場調(diào)查、準備備用方案、進行競爭控制，以及取得貨幣可兌換性擔(dān)保，等等。

4.專業(yè)顧問的作用

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺是我國和其它許多國家遇到的共同問題。為了籌集資金（包括采用bot方式吸引國外投資），大多數(shù)都沒有專門機構(gòu)，然而效果很差。有的電管局一年能與300多家國外公司接觸，為此而開支的費用不下千萬元，但一個都談不成。有的回到境外招商（不含bot方式），報道時意向性協(xié)議簽了很多，入資者卻微乎其微，甚至沒有出國的費用多。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是很復(fù)雜的，但最重要的原因是缺少專業(yè)顧問的協(xié)助。

bot項目周期很長，開發(fā)過程和合同文件極其復(fù)雜。在bot項目的實施過程中會涉及到國際金融，國際貿(mào)易、工程、財務(wù)、法律、環(huán)保、招投標、工程承包等方面的專業(yè)知識，任何一個政府部門都不可能有足夠的人力完成bot項目的實施。為實施一個特定bot項目，政府聘請專門從事bot項目采購的公司作為政府的代理來運作項目，專業(yè)公司的運作效率和水平遠高于政府本身來運作。當(dāng)然聘請專門顧問的費用是較大的，正因為如此，很多政府機構(gòu)不愿聘顧問。但是，從效果上講，聘顧問的費用要遠遠低于由于顧問保護了政府利益所帶來的效益，任何一個從事過融資工作的部門只要認真總結(jié)一下經(jīng)驗，都能感到顧問的重要性。

在bot項目開發(fā)過程中，投標人和貸款銀行都各自配套有強大顧問隊伍，他們在聘用顧問的費用往往要高出政府聘用顧問費用的幾倍到幾十倍。

在實施項目過程中充分發(fā)揮專業(yè)顧問的作用是一種國際慣例。一個專業(yè)化和社會化的隊伍從事bot項目的開發(fā)，將極大提高實施bot項目的效率和成功率，這是一個亟需轉(zhuǎn)變的觀念問題。

5.外匯和通貨膨脹問題

外匯的可兌換性和本國貨幣的通貨膨脹是bot項目實施的兩大關(guān)鍵問題。bot項目投入資金是外幣，收入是本國貨幣，這樣發(fā)起人和貸款人必須在下述幾個方面得到滿足：

a.東道國必須提供投資金回收本金、利息和利潤所需要的外匯；

b.投資人應(yīng)該得到政府匯率風(fēng)險保護。

在存在外匯管制的國家，解決上述問題的主要方法是得到外匯主管部門的支持或擔(dān)保。

東道國的通貨膨脹對項目的財務(wù)可行性影響很大，并將影響到項目公司的還貸能力。因此bot項目的收費一般都應(yīng)隨通貨膨脹指數(shù)進行調(diào)整。

6.采購程序的透明度

bot項目的招投標程序是一個國家bot政策的重要組成部分。如果bot項目招標程序不公正，元秩序，不透明，投標人無法預(yù)測中標的可能性，那么民營發(fā)起人將不會花費時間和金錢去投標。同時，bot招投標的評標標準必須明確并對投標人有指導(dǎo)意義。

雖然最初的bot項目都是通過直接談判授予的合同，但是通過競爭性招標選擇發(fā)起人的方式在目前更流行，這種方式可以保護公眾利益，可足以增加公眾對項目的信心。因此bot項目采購程序的公正性和透明性越來越重要。

7.項目類型

在理論上，bot方案可以適用于經(jīng)濟的任何部門。所需要的是在項目期內(nèi)能得到有保證的收益來源。收益可以來自政府所屬的購買者（例如在發(fā)電廠項目的政府電力管理機構(gòu)），商業(yè)用戶（例如機場項目的航空公司，港口設(shè)施項目的船運公司）或個人消費者（例如收費公路上的駕駛員，地鐵乘客）。收益的一部分甚至全部也可能直接來自政府的支付。例如如果政府想建設(shè)一條高速公路，而又不造成某些觀察家所批語的無效率的收費負擔(dān)，它就可能

同意根據(jù)道路交通量按某種方案在一段時間內(nèi)為高速公路支付費用。

迄今為止的bot項目的最有吸引力的領(lǐng)域在電力部門和收；費公路方面。盡管如此，若干其他類型的bot項目也已實施或正在認真談判，其中包括港口設(shè)施、機場。自由貿(mào)易區(qū)、橋梁、隧道、地鐵系統(tǒng)和水處理廠及供水系統(tǒng)等。

另外，列入政府長遠規(guī)劃的項目容易實施，發(fā)起人和貸款方不會對沒有列入政府計劃的項目感興趣。世界上有些國家還根據(jù)政府規(guī)劃列出了擬采用bot方式開發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施項目清單，并對這些項目作出支持性承諾，這種方式是促成bot項目的積極因素。

bot的實施步驟

1.確定項目方案

bot項目和傳統(tǒng)的公營項目之間的明顯差別，在項目方案確定階段就開始了。傳統(tǒng)的公營機構(gòu)在項目方案確定方面要做以下三方面的工作：

(1)．確定對項目的要求；

(2)．雇用工程咨詢公司或者靠自己的技術(shù)力量來做一個詳細可行性研究和工程項目設(shè)計，以滿足項目要求；

(3)．進行施工招標，按照已定的設(shè)計建設(shè)項目。

bot項目可能在所有方面都與傳統(tǒng)的公營項目不同：

首先，特別是在那些已經(jīng)較完善地建立起bot方式規(guī)范和標準的地方，鼓勵私營機構(gòu)在確定項目方案方面提出建議，井在項目想和設(shè)計方面提出新的觀點。

其次，對于bot項目而言，即使公營機構(gòu)已經(jīng)確定或負責(zé)確定一個投資項目的要求，但可能在任何設(shè)計工作開始之前，就邀請投標，而且標書只需要輪廓地列出這一工程項目所應(yīng)達到的要求。

至于如何去滿足這些要求，將留給私營投標者自行解決。這種處理方法的優(yōu)點能使每一個投標者充分利用自己最好的技術(shù)和經(jīng)驗來設(shè)計方案。

對于一個特定項目，政府需委托咨詢公司進行預(yù)可行性研究，確定項目技術(shù)參數(shù)并進行實施方案比較。是否采用bot方式，主要取決于項目的經(jīng)濟效益，尤其是產(chǎn)品或服務(wù)價格。確定采用bot方式后，政府需要成立項目委員會或全權(quán)委托一家公司代表政府動作項目。代理公司首要任務(wù)是項目準備，第一是按基本建設(shè)程序完成立項和制定建設(shè)條件，第二是選擇發(fā)起人，如果采取招標方式選擇，則應(yīng)委托咨詢公司編制招標文件。

2.招標準備

在邀請投標商參加bot項目投標之前，必須做好準備工作，要建立一個能使所有投標商進行投標的基礎(chǔ)框架。其中最重要的準備工作是：

(1)．項目技術(shù)參數(shù)研究，對所要解決問題的性質(zhì)和規(guī)模作詳細而清晰的說明，編制項目備忘錄，向潛在投資人宣傳項目；

(2)．準備資格預(yù)審文件，并制定資格預(yù)審標準；

(3)．準備招標文件、特許權(quán)協(xié)議、并制定評標標準。

準備招標文件的準備工作可以在準備階段完成，為了加快項目進度往往與資格預(yù)審?fù)酵瓿?。實際上，準備資格預(yù)審文件是資格預(yù)審工作的準備工作。準備招標文件是招標階段的準備工作，進度安排可以交叉進行，只要保證資格預(yù)審階段和招標階段不交叉并留出合理的間隔就可以了。

3.資格預(yù)審

邀請對項目有興趣的公司參加資格預(yù)審，根據(jù)這些公司所提交的公司情況，包括技術(shù)力量、工程經(jīng)驗、財務(wù)狀況等方面的資料，進行比較分析，擬定一個數(shù)量不多和參加最終投標的備選名單。

資格預(yù)審很重要，尤其是對于周期長而復(fù)雜的項目。首先，它限于那些具有一定技術(shù)能力和財務(wù)能力的公司才能參加投標；第二，投標準備工作常常需要花費大量的時間和精力。如果備選者認為他們只是一大群投標者中的一員，則中標的機會很小，他們便不愿意花費大多的時間和精力。相反，如果他們是少數(shù)投標者中的一員，中標的機會增大，就會鼓舞他們認真而努力地提出一份可信的標書，如果通過預(yù)審的投標者在財力上和技術(shù)上都是健全和可信的，則盡管投標者數(shù)量不多也能保證投標過程中的激烈競爭。

4.邀請投標

邀請通過資格預(yù)審的投標者投標，并按照招標文件的要求，提出詳細的建議書。在投標者的建議書中，要求詳細他說明所有關(guān)鍵方面，如：

(1)．項目的類型及所提供的產(chǎn)品或服務(wù)的性能或水平；

(2)．目標竣工日期；

(3)．項目產(chǎn)品的價格或服務(wù)費用；

(4)．履約標準（產(chǎn)品的數(shù)量和質(zhì)量、資產(chǎn)壽命等）；

(5)．投資回報和所建議的融資結(jié)構(gòu)（資本與債務(wù)）；

(6)．價格調(diào)整公式；

(7)．外匯安排；

(8)．不可抗力事件的規(guī)定；

(9)．維修計劃（這對于bar項目尤其重要，因為所有權(quán)要在壽命中期移交給政府）；

(10)．風(fēng)險分析。

5.評標與決標

為了在許多競爭中選擇，政府要有一套標準來進行評標，讓項目的這些目標達到最優(yōu)，尤其是要求對主要目標（例如：最終消費者支付的價格最低，或者公共開支最低，或者對整個經(jīng)濟而言項目的資金費用達到最低等）有一個清楚的定義。

項目的目標將確定標準的方法，規(guī)定的評標將受下列因素影響：

(1).折現(xiàn)率的選擇如果以資金費用為目標，應(yīng)該用資金的社會機會成本對未來的費用效益進行折現(xiàn)計算；用私有資本的市場利率作為財務(wù)利率進行財務(wù)費用的比較則較為適宜。

(2)．稅金處理在以消費者支付的價格為目標時，稅金被認為是一項費用；但在以公共開支為目標的比較中，稅金則可不必計入。

(3)．免去公營機構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險的意義：將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給私營機構(gòu)，從整個經(jīng)濟來看，可能并不影響項目的資金費用，但如果把公共開支控制到最小作為評標目標時，項目采取bot方式將比由公營機構(gòu)承擔(dān)具有優(yōu)越性。

評標方法的選擇將明顯地影響到最終的決標，因此，一開始就應(yīng)該讓私營（或公營，投標者都知道明確的評標方法（在項目的招標文件中明文規(guī)定），從而使他們能據(jù)此來進行項目設(shè)計，并提出項目建議書。

6.合同談判

決標后，應(yīng)邀請中標者與政府進行合同談判。bot項目的合同談判時間校長，且非常復(fù)雜，因為項目牽涉到一系列的相關(guān)合同，使私營機構(gòu)能為項目籌集資金并使政府能把項目交給最合適的投標者。在特許權(quán)協(xié)議簽定之前，政府和發(fā)起人都必須準備花費大量的時間和精力修改合同和進行談判。如果政府與第一中標者不能達成協(xié)議，政府可能會轉(zhuǎn)向第二中標者與之談判，以此類推。

政府與私營機構(gòu)間的合同必須做到：

(1)．使發(fā)起人按商定的條款，對提供文件上規(guī)定的服務(wù)承擔(dān)義務(wù)；

(2)．給發(fā)起人以項目的獨占權(quán)以及使工程得以進行的各項許

(3)．如果需要的話，由政府或公營機構(gòu)承擔(dān)根據(jù)商定的條款購買項目產(chǎn)品或服務(wù)的義務(wù)。

合同必須得到同時簽署的其他許多協(xié)議的支持，并以此為備件，以使發(fā)起人能夠完成其任務(wù)。發(fā)起人必須談判并簽署的相關(guān)協(xié)議有：

(1)．與項目承貸方的信貸協(xié)議；

(2)．與建筑承包商的建設(shè)合同；

(3)．與供應(yīng)商的設(shè)備和材料供應(yīng)合同；

(4)．與保險公司的保險合同。

發(fā)起人談成此類合同的能力取決于其與政府商定的合同條款，從發(fā)起人的角度來看，政府應(yīng)提供項目所需的一攬子基本的保障體系。

7.授予項目

特許權(quán)協(xié)議簽定并得到政府批準后，政府將向中標投標人發(fā)出中標通知，并向中標人授予項目。中標人接受項目，并應(yīng)在規(guī)定的時間內(nèi)提交履約保證金。特許權(quán)協(xié)議生效后，中投人將組建項目公司，項目公司將正式與貸款人、建筑承包商、運營維護承包商和保險公司等簽定其它項目協(xié)議。

8.建設(shè)并運營項目

項目公司在完成融資井與所有各方簽訂有關(guān)協(xié)議后，建筑承包商將負責(zé)項目的建設(shè)。建設(shè)承包商要承擔(dān)主要建設(shè)風(fēng)險，建設(shè)合同一般是固定價格總承包合同。

項目建成后，運營維護承包商負責(zé)項目的運營和維護。運營期間，項目公司將回收投資、償還債務(wù)、賺取利潤。

9.移交

特許期結(jié)束后，項目將移交給政府或政府指定的機構(gòu)。移交可以是無償?shù)模部梢允怯袃數(shù)?，這取決于雙方簽訂的特權(quán)協(xié)議，我國bot項目中的移交是無償?shù)摹Ｒ平灰部赡馨l(fā)生在一些非正常情況下，如違約和不可抗力等。項目移交標志著bot項目的結(jié)束。

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